3. Geschäftsmodell

3.1 Grundlagen zum Geschäftsmodell

ADP ist ein Unternehmen aus dem Markt für Human Capital Management (HCM). Human Capital Management bezeichnet alles, was mit dem Humankapital einer Firma — also dem Personal — zu tun hat.
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Es gibt verschiedene Dienstleistungen in der HCM-Branche. Im Prinzip kann man fast alle Aufgaben einer HR-Abteilung an Unternehmen aus der HCM-Branche outsourcen. Das geht von der Personalgewinnung, über regulatorische Aufgaben bis Mitarbeiterförderung.
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Die wichtigste Dienstleistung ist hierbei die Gehaltsabrechnung. Jeden Monat erhalten Mitarbeiter ihr Gehalt. Und das Gehalt inkl. Steuern und Sozialabgaben muss korrekt abgerechnet und dem Finanzamt gemeldet werden. Es ist ein wiederkehrendes Geschäft, das jeden Monat fällig wird. Durch diesen Abo-Faktor ist es auch lukrativ.

Outsourcing nimmt als Trend zu

Ein wichtiger Teil der Personalbranche ist das Outsourcing. Je größer ein Unternehmen ist, desto sinnvoller wird es, eine eigene Personalabteilung zu betreiben. Nur bei Aufgaben wie der Gehaltsabrechnung wird fast immer Outsourcing betrieben.
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Aber bei mittelständischen Firmen unter 1.000 Mitarbeitern oder kleineren Firmen von nur 100 oder gar 50 Mitarbeitern wäre eine komplette Personalabteilung nicht wirtschaftlich. In den USA kommt dazu, dass es über den Arbeitgeber oft Vorteile für die Mitarbeiter gibt. Das können Krankenversicherungen, Altersvorsorgen oder weitere Vergünstigungen sein. Deshalb sind kleine und mittelständische Unternehmen (KMUs) oft daran interessiert, sich diese Vorteile zu sichern, auch wenn sie klein sind.
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Das geschieht in der Regel über sogenannte Professional Employer Organizations (PEO). Mehr als jedes 6. KMU nutzt diese Möglichkeit inzwischen. Hierbei schließen der Arbeitgeber und der PEO-Dienstleister den Arbeitsvertrag mit dem Mitarbeiter ab. Der Arbeitgeber ist für Gehalt, Aufgaben und relevante HR-Aufgaben tätig. Der PEO-Dienstleister bietet dagegen die Vorteile von Großkonzernen und übernimmt viele regulatorische Aufgaben und unterstützt bei weiteren HR-Aufgaben.
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Das kostet zwar einen Arbeitgeber Geld, aber das Unternehmen kann sich damit auf die eigentliche Wertschöpfung konzentrieren und bleibt wettbewerbsfähig gegenüber Großkonzernen in der Gewinnung von Arbeitnehmern.

3.2 Geschäftsmodell im Detail

ADP ist einer der größten Personaldienstleister der USA. Das Unternehmen hat dabei 2 große Segmente:

- Dienstleistungen für Arbeitgeber (Employer Services)
- PEO

Im Employer Services-Segment sind alle Umsätze gebündelt, die mit Software oder Outsourcing von Aufgaben der Personalabteilung zu tun haben. Dabei geht es zu einem großen Teil um die Gehaltsabrechnung bis zum Outsourcing von Personalabteilungen. Das Segment hat auch eine hohe EBIT-Marge von 33 %.
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Im PEO-Segment sind alle Umsätze gebündelt, bei denen ADP auch als Arbeitgeber im Arbeitsvertrag enthalten ist. ADP betreut so über 500.000 Mitarbeiter und ist damit quasi der zweitgrößte privatwirtschaftliche Arbeitgeber der USA. Da beim PEO-Segment das Gehalt über ADPs Bilanz fließt, sind hier die Margen auf dem Papier niedriger. Das Segment kommt auf 16 % EBIT-Marge.

Genauer Blick auf die Umsatzstruktur

Interessant wird es, wenn man hinsieht, wo die Umsätze von ADP herkommen: ADPs Umsätze kommen nämlich vor allem von KMUs.
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Zum einen sind es die PEO-Umsätze, die fast vollständig von mittelständischen Unternehmen stammen. Aber auch das Software-Segment erzielt einen großen Teil der Umsätze mit KMUs. Hier ist ADP auf über 750.000 Kunden verteilt und damit ausgesprochen diversifiziert. Großkonzerne und internationale Firmen kommen dagegen auf einen kleinen Teil von nur 22 % der Umsätze. Diese Konzerne haben oft auch Software, die speziell für solche großen Konzerne ist.
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Interessant ist auch, dass der überwiegende Anteil der Umsätze von ADP aus der Gehaltsabrechnung und HCM-Software kommt. Andere Dienstleistungen machen dagegen einen kleineren Teil aus.
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Eigentlich ist ADP viel profitabler. Ein großer Teil des ADP-Geschäfts sind sogenannte “Pass-through”-Umsätze. Das sind PEO-Umsätze ohne Marge wie vor allem die Zahlung von Gehältern oder Steuern. Diese fließen zum Teil über ADPs Gewinnrechnung. Insgesamt geht es dabei um rund 3,8 Mrd. der 18 Mrd. Dollar Umsatz — also 21 %. Das heißt, bereinigt um diese Umsätze hat das PEO-Segment 25 % Marge bzw. der gesamte ADP-Konzern rund 32 % EBIT-Marge.
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ADP ist auch ein Finanzkonzern. Ein weiterer wichtiger Teil des Geschäfts geht bei der Betrachtung der Umsätze unter. Denn ADP ist auch zuständig für die Überweisungen von Geld an die Konten seiner Kunden. Insgesamt hat ADP rund 40 Mrd. US-Dollar von Kunden in seiner Bilanz und legt dieses Geld an. Darauf erhalten sie über 2 % Rendite. Das gesamte Finanzgeschäft von ADP macht damit 12 % des EBITs aus und ist ein signifikanter Gewinnbeitrag.

ADP verdient sein Geld vor allem in Nordamerika

In der vorherigen Grafik war bereits gut zu erkennen, dass sich ADP vor allem auf den US-Markt konzentriert und international wenig aktiv ist. Das zeigt sich auch in der Umsatzverteilung: 91 % der Umsätze kommen aus Nordamerika.
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Nur 7 % stammen aus Europa und 2 % aus dem restlichen Teil der Welt. ADP setzt wenig auf den internationalen Markt, sondern bedient eher die KMUs. Damit hat ADP wenig Macht im internationalen Markt. Dazu gilt, dass Gehaltsabrechner und Personaldienstleister ein stark umkämpfter Markt sind. Es gibt tausende Wettbewerber. Es ist schwierig, international zu expandieren, wenn man sich auf KMUs konzentriert.

Umkämpfte Abos zeigen sich in Kündigungsquote

Das Geschäftsmodell von ADP ist also zu einem hohen Teil ein Software-Geschäft, deshalb zählt ADP auch zu den IT-Unternehmen. Software hat einen großen Vorteil: Bei Unternehmen erzeugt sie einen Lock-In-Effekt. Ist die Software einmal im Unternehmen, wechseln viele Kunden nicht mehr.
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8 % der ADP-Kunden kündigen jedes Jahr. Die sogenannte Retention Rate misst, wie viele Kunden nach einem Jahr noch Kunde bleiben. Das klingt erstmal nach wenig, aber es bedeutet, dass ADP um nicht zu stagnieren, jedes Jahr rund 8 % seiner Kundschaft einwerben muss. Effektiv kündigt jeder 12. Kunde im Jahr.
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Der Grund dafür ist, weil es recht einfach ist zu wechseln. Anders als bei komplexen Systemen wie SAPs ERP- oder Salesforces CRM-System, gibt es keine großen Lock-In-Effekte bei Personalsoftware. Viele Anbieter bieten direkte Wechseloptionen.
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Dementsprechend sind Vertrieb und Marketing wichtige Funktionen. Rund 20 % der Umsätze fließen jedes Jahr in diesen Bereich. Damit ist es einer der wichtigsten Kostenpunkte für ADP und auch für das Wachstum. Allerdings ist es auch ein Risikofaktor, weil die Firmen einander die Kunden abwerben.
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Langfristig zielt ADP auf eine Retention Rate von 91 % bis 92 % ab. Damit wäre ADP im Branchenvergleich recht gut.

ADP will 13 % bis 15 % Rendite pro Jahr liefern

ADP hat ambitionierte Ziele. 2021 setzt das Management das Ziel, dass Aktionäre eine Rendite von 13 % bis 15 % pro Jahr mit ADP erreichen sollen. Dabei setzt sich die Rendite aus 4 Hebeln zusammen:
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1. Umsatzwachstum. ADP möchte um 7 % bis 8 % pro Jahr wachsen. Das PEO-Geschäft soll dabei der große Umsatzbringer werden mit rund 10 % bis 12 % Wachstum pro Jahr.


2. EBIT-Wachstum. ADP möchte mit wachsender Größe profitabler werden und vor allem im PEO-Segment sollen Skaleneffekte entstehen. Im Schnitt soll die EBIT-Marge um 0,75 %-Punkte pro Jahr wachsen. 


3. Aktienrückkäufe. Durch 1 % Rückkäufe pro Jahr soll der Gewinn um weitere 1 % jedes Jahr steigen.


4. Dividende. Das alles wird komplettiert mit einer Dividendenrendite von rund 2 %. 

ADP hat seine Ziele erreicht. Die Ziele sind auf 3 Jahre fast vollständig aufgegangen. Der Umsatz ist stärker gewachsen, die Marge ist stärker gewachsen, es gab auch die Aktienrückkäufe und Dividende. Insgesamt steigt der Gewinn inkl. der Erwartung für das Q4 um 14,7 % pro Jahr. Nur der Kurs blieb bisher zurück. Statt 11 % bis 13 % Rendite pro Jahr gab es nur 7 %.
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Was ist in Zukunft realistisch? Wir haben ADP untersucht und denken, dass in den kommenden 3 Jahren das Management vermutlich eine ähnliche Wachstumsaussicht präsentieren wird und nur ein paar Dämpfer präsentieren wird:
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- Der Umsatz sollte in Zukunft langsamer wachsen. 2021 und 2022 sank die Arbeitslosigkeit enorm. Diese Effekte gibt es nicht mehr. ADP rechnet eher mit 6 % bis 7 % Wachstum pro Jahr. Das PEO-Segment soll das Wachstum weiter anschieben. Andererseits werden die Zinsen sinken und etwas dämpfen.


- Die Marge wird sich nicht mehr so stark verbessern. ADP hat sie unglaublich verbessert, weil die Kunden mehr zahlen und weitere Dienstleistungen nutzen. Das wird so bleiben, aber insgesamt sollte die Marge in 0,5 %-Punkten wachsen. Wir rechnen aktuell mit mindestens 0,25 %-Punkten Wachstum.


- Aktienrückkäufe und Dividende bleiben etwa konstant. ADPs Bewertung erlaubt, dass beides beim aktuellen Niveau bleibt.
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Mit diesen Annahmen erreicht ADP eine Rendite von 10 % bis 12 % pro Jahr, was einen ziemlich attraktiven Investment Case eröffnet für die kommenden Jahre. Wir denken sogar, dass ADP gerade bei der Marge noch ein wenig aggressiver sein könnte und eher in Richtung 11 % bis 13 % Rendite plant.

Fazit zu ADP

ADP ist ein Unternehmen mit einem besonders stabilen Geschäftsmodell, denn sie verdienen an jedem Angestellten mit — über Software und Dienstleistungen. Das Geschäftsmodell ist damit recht krisensicher, denn solange Leute Gehalt erhalten, verdient ADP sein Geld.
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Wir mögen das Geschäftsmodell und sehen hier eine sichere Alternative im eher wachstumsstarken und riskanteren Softwaremarkt. Nachteilig ist nur, dass die Kunden so umkämpft sind. Deshalb gibt es höhere Kündigungsquoten und Vertriebsausgaben.
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Starke und plausible Prognose: Was uns besonders gefällt, sind die hohen Ziele von ADP. ADP will Wachstum erreichen und dabei profitabler werden und das alles sind erreichbare Ziele. Insgesamt erhalten Aktionäre damit mittelfristig eine zweistellige Rendite.

4. Branche

4.1 Die Branche der Personaldienstleistungen

Die Branche für HR-Dienstleistungen hängt stark von der Lage am Arbeitsmarkt ab. Denn die Kunden bezahlen nach der Anzahl an Mitarbeitern, die sie beschäftigen.
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Mit jedem Angestellten steigt der Umsatz von ADP. Damit sind Unternehmen aus der HCM-Branche direkte Profiteure von geringer Arbeitslosigkeit.
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Die Arbeitslosigkeit schwankt kaum. In der folgenden Grafik sieht man die Arbeitslosigkeit in den USA und ihren Verlauf der letzten 25 Jahre. Die Arbeitslosenzahlen sind eine Art Wellenbewegung. In wirtschaftlich schlechten Zeiten steigen sie schnell an und sinken dann langsam über die Zeit wieder. Historisch sieht man, dass rund 4 % Arbeitslosigkeit quasi die Untergrenze des Markts sind.
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Wirtschaftlich nennt man diese 4 % Vollbeschäftigung. Es ist praktisch die niedrigste Arbeitslosigkeit, die ein Land schaffen kann. Jeder, der arbeiten möchte, hat einen Job.
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Selbst in Krisen verlieren wenige ihre Jobs. In den letzten 25 Jahren gab es 3 wirtschaftliche Krisen, die man in der Arbeitslosenquote sieht: Die Dotcom-Blase und der Krieg im Irak in den frühen 2000ern, danach die Finanzkrise und zuletzt die Covid-Pandemie. In der Covid-Pandemie stieg die Arbeitslosigkeit von rund 4 % auf 15 %. Damit haben 11% der Amerikaner ihren Job verloren. Die Vollbeschäftigung war aber nach wenigen Monaten wieder da.
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In der Finanzkrise ging alles langsamer. Die Arbeitslosigkeit stieg auf rund 10 %. Damit verloren etwa 6 % ihren Job. Mit diesen historischen Werten aus Krisen sehen wir, dass HR-Outsourcing-Firmen wie ADP wenig Risiko in Krisen haben. Selbst in großen Krisen wie der Finanzkrise waren nur 6 % der Umsätze betroffen. Die Zahlen schwanken nur in einem kleinen Rahmen.

Personal-Software wächst langfristig

Der Markt für HCM-Software ist ein wachsender Markt und zwar mit 9,1 % pro Jahr nach Fortune Business Insights. ADP selbst spricht auch von 5 % bis 6 % Marktwachstum pro Jahr auf den ganzen Markt bezogen — also über reine Software hinaus.
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Personal-Software hat noch große Wachstumstreiber, denn die Digitalisierung fängt in vielen Firmen erst an. Viele Betriebe konzentrieren sich bei ihrer Digitalisierung vor allem auf die Bereiche, die Umsatz einbringen oder direkt Kosten einsparen. Ein IT-Projekt im Vertrieb oder der Produktion ist viel beliebter laut einem Experten-Interview eines Ex-ADPlers.
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Damit sind Personalabteilungen oft zuletzt dran. Dazu nimmt auch der Grad an Outsourcing stetig zu. Viele Personalabteilungen sind mit regulatorischen Aufgaben beschäftigt und die Suche von Arbeitskräften oder die Förderung kommt noch zu kurz. Aber genau solche Regulatorik lässt sich mit Software gut bewältigen.

Die PEO-Nachfrage nimmt ebenfalls stetig zu

Der PEO-Markt wächst nochmals stärker. Der Grund dafür ist, dass das PEO-Modell für KMUs immer interessanter und üblicher wird. Seit 2008 hat sich die Anzahl der Angestellten in PEO-Verträgen fast ver-3-facht auf insgesamt rund 4,5 Mio. Amerikaner, die in so einem Verhältnis arbeiten.
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Unter den KMUs mit 10 bis 99 Angestellten nutzt jeder sechste Betrieb (17,0 %) einen PEO-Vertrag für seine Angestellten. Auch diese Quote ist gestiegen. 2008 waren es noch 7,8 % der Betriebe. Das sind aktuell über 200.000 Unternehmen in den USA.
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Für Personaldienstleister ist der Vorteil am PEO-Vertrag der hohe Umsatz pro Kunde. Statt nur mit der Gehaltsabrechnung ist man viel tiefer integriert. Ein Wechsel wird unattraktiver und gleichzeitig erhält der Personaldienstleister mehr Umsatz pro Kunde.
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Der Markt ist aktuell rund 60 Mrd. Dollar groß und hat auch langfristig weiteres Wachstumspotenzial. Jährlich wechseln rund 10.000 Unternehmen zu einem PEO-Verhältnis und die Quote nimmt bisher nicht ab. Damit soll auch in den kommenden Jahren der Markt um 11 % pro Jahr wachsen.

Es gibt extrem viele Wettbewerber und gute Produkte

Für diese Analyse haben wir uns angesehen, wie gut die ADP-Lösungen sind. Das Portal G2 ist eine Plattform, um Software zu bewerten und hat gute Einblicke in die Branche von KMU-HCM-Software. Diese Erkenntnisse haben sie in einem Report zusammengestellt.
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Es ist gut zu erkennen, dass rund 100 Unternehmen relevante Softwarelösungen für Mittelständler in den USA anbieten. Dabei sieht man auch, dass die meisten Lösungen recht ähnlich in der Qualität sind und im Mittelfeld spielen. Der Wettbewerb ist also enorm und das erklärt auch die Kündigungsquoten von 8 % bis 9 %.
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ADP ist mit insgesamt 3 Lösungen in diesem Vergleich vertreten. Dabei sind 2 der Software-Lösungen älter und fallen im Vergleich deutlich zurück. Die Kunden sind nicht wirklich zufrieden.
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Jedoch mit der neuesten Cloud-Lösung ADP Workforce Now ist ADP unter den Top 5 der Branche. Sie gelten als führendes Unternehmen mit hoher Bekanntheit in der Branche und guter Zufriedenheit bei den Kunden. Man muss sagen, dass ADP gewissermaßen einen Dinosaurier-Status in der Branche hat. Unternehmen wie Paylocity, Rippling, Deel und Paycom greifen ADP mit modernen Cloud-Lösungen und vielen Automatisierungen an.
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Dabei muss man aber auch sagen, dass viele Unternehmen sich nicht nur für eine Lösung entscheiden. ADP bietet Integrationen vieler Wettbewerber an und so können Kunden auch 2 Lösungen gleichzeitig nutzen für verschiedene Bereiche.
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Wir denken gerade mit ADP Workforce Now ist ADP gut aufgestellt und wird langfristig seine Kunden auch aus den älteren Lösungen zu den neuen Lösungen bringen. Insgesamt ist der Markt umkämpft und ein gutes Vertriebs-Team entscheidet, wer Kunden gewinnt. Da der ganze Markt wächst, kann ADP aber davon profitieren, dass die großen Kämpfe mit dem Wettbewerb bisher ausbleiben.

Hinweis: ADP und Paychex haben ein verschobenes Geschäftsjahr, das in der Mitte des Jahres endet. Dadurch sind die Zahlen von ADP um ein halbes Jahr älter.
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Für unseren Vergleich haben wir 3 der größten Firmen aus der Branche genommen, die sich ausschließlich auf Personalabteilungen konzentrieren: Paychex, Workday und Paycom. Es gibt viele weitere Firmen in der Branche wie Sage, Dayforce, Paylocity oder Paycor. Die Auswahl an der Börse ist groß. Aber wir haben die ersten 3 genommen, weil sie in ihrer jeweiligen Kategorie recht groß sind. 

Paychex Aktie

Paychex ist der größte Wettbewerber von ADP und ähnlich aufgestellt wie ADP. Sie haben ein Segment, das Software und Outsourcing für Personalthemen anbietet und ein Segment, das PEO-Dienstleistungen bietet. Das PEO-Segment macht 24 % der Umsätze aus, aber wird ohne die durchgereichten Umsätze berichtet. Damit ist die Verteilung vergleichbar wie bei ADP und die EBIT-Marge auf dem Papier höher.
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Paychex verdient auch einen Großteil seiner Umsätze mit Gehaltsabrechnung. Vor 5 Jahren wurde der Anteil konkret ausgewiesen und betrug 53 %. Wir gehen davon aus, dass er weiterhin bei um die 50 % liegt.
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Im Kennzahlenvergleich fällt bei Paychex die hohe EBIT-Marge positiv auf. Die hohe Marge kommt dadurch zustande, dass Paychex so einen hohen Anteil an Gehaltsabrechnungen im Umsatzmix hat und das PEO-Geschäft ohne die durchgereichten Kosten berichtet wird. Paychex ist als Unternehmen trotzdem extrem profitabel und kein Unternehmen reicht daran. Allerdings geht das auf Kosten der Produktqualität. Paychex kam im Produktvergleich schlecht weg. Die Kunden sind eher unzufrieden. Bisher hat es das Wachstum aber nicht gestoppt.

Workday Aktie

Workday ist das zweitgrößte Unternehmen hier im Vergleich, aber bedient einen etwas anderen Markt als ADP. Workday hat eine Softwarelösung für Großkonzerne entwickelt und spricht damit eher Unternehmen mit 5.000 und mehr Mitarbeitern an. Workday hat auch Lösungen für Mittelständler, aber damit sind Firmen von 500 bis 3.500 Mitarbeitern gemeint.
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Im Großkonzernbereich gibt es wenig Wettbewerb. Workday gilt hierbei als die beste Lösung mit Oracle. Aus einem Interview wissen wir, dass Workday visionär ist, während andere Firmen wie SAP sich einmal innovative Lösungen eingekauft haben und sie danach nicht stark weiterentwickelten. Der Vorteil an Workdays Markt ist, dass die Integration viel tiefer geht und die Wechselquoten geringer sind. Workday kommt auf 95 % Retention und damit halb so hohe Wechselquoten.
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Auf der Kennzahlenseite sieht man, dass Workday das Wachstumsunternehmen im Vergleich ist. 2023 wurden sie gerade so profitabel und arbeiten jetzt daran, die Gewinne zu steigern. Das Wachstum lag in der Vergangenheit bei über 20 % und soll sich jetzt auf rund 16 % verlangsamen. Auch bei der Bewertung ist Workday gar nicht mal so teuer im Vergleich, wenn man das EV-Sales-Verhältnis heranzieht. Damit ist Workday eine interessante Alternative, wenn man ein Softwareunternehmen sucht, das fast profitabel ist und schnell wächst.

Paycom Aktie

Die Paycom Aktie ist der kleinste Wert in diesem Vergleich und ein Unternehmen, das vollständig auf Cloud-Lösungen setzt und kein PEO-Geschäft hat. Paycom ist damit ein Software-Pureplay und setzt auch auf eine Lösung aus einem Guss. Die Kunden sind vor allem Mittelständler mit 50 bis 5.000 Mitarbeitern. Für kleinere Kunden lohnt sich Paycom oft nicht und für größere Kunden gibt es bessere Lösungen wie Workday.
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Die Zufriedenheit bei Paycom ist recht hoch und die Software ist auch ziemlich bekannt. Sie stehen auf Platz 5 im G2-Vergleich. Jedoch gibt es auch ein paar Probleme. Einige Lösungen wie Rippling und Paylocity sind noch beliebter und ähnlich bekannt. Dazu hat Paycoms Wachstum in den letzten Quartalen stark nachgelassen — angeblich weil Paycoms Software so gut ist, dass bei der Gehaltsabrechnung keine Fehler mehr passieren, die man vorher abgerechnet hat.
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Das Vertrauen in das Management ist aktuell gering und das, obwohl die Firma gründergeführt ist. Vor Kurzem hat etwa der Co-CEO aufgehört. Das alles passt nicht zu einer tollen Wachstumsstory.
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Auf der Kennzahlenseite sieht es bei Paycom dagegen gut aus. Historisch sind sie am stärksten gewachsen, die Marge ist am zweithöchsten und auch in Zukunft soll das Wachstum deutlich besser sein als bei ADP und Paychex. Und dennoch zahlt man die geringste Bewertung im Vergleich. Wir sind jedoch noch etwas zaghaft, weil Paycom nicht allzu transparent über Probleme redet. Ab 2025 soll es wieder besseres Wachstum geben.

ADP Aktie im Vergleich

Die ADP Aktie ist in diesem Vergleich in keinem Kriterium das beste Unternehmen, aber hat trotzdem ihre Stärken. Denn ADPs Marktmacht und gute Verbreitung sprechen für die Aktie. Sie wachsen stetig und haben eine gute Marge. In der Bewertung sind sie ähnlich wie Paychex. Wir finden, dass die Aktie eine faire Option bietet und die geringere Ausschüttungsquote im Vergleich zu Paychex attraktiver ist.
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Wenn man mehr Wachstum und die tiefere Integration bei Kunden möchte, ist Workday auch eine valide Investment-Option.
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Paycom ist hier die Turnaround-Story mit hohem Potenzial, aber auch einigen Fragezeichen, ob das Wachstum weiterhin bei über 10 % liegen wird und die Marge so hoch bleibt. Falls ja, dann ist die Aktie ein wahres Schnäppchen. Aber aktuell herrscht das Risiko.

5. Kennzahlen

5.1 Umsatzentwicklung

ADPs Umsatz ist in den letzten 10 Jahren um 6,7 % pro Jahr gewachsen. Das Wachstum ist dabei sehr stetig gewesen und es gab in keinem Jahr einen Rückgang. Selbst die Wachstumsrate war recht stabil. Nur in der Covid-Pandemie ging sie zurück, als viele Amerikaner entlassen wurden und die Arbeitslosigkeit stieg. Trotzdem konnte ADP ein Wachstum erreichen.
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Auch in den kommenden Jahren soll das Wachstum weitergehen mit 5,9 % pro Jahr. Dabei soll es aus einem Mix aus Neukunden und auch Preissteigerungen bestehen.

5.2 EBIT und Free Cash Flow

Das ADP-EBIT ist in den letzten 10 Jahren um 10,5 % pro Jahr gewachsen. Auch hier gab es eine stetige Entwicklung, jedoch mit kleineren Verschnaufpausen. In 2018 und in der Covid-Pandemie ist die Marge etwas gesunken. Auf den ganzen Zeitraum seit 2013 konnte die Marge aber sogar beeindruckend steigen.
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In den nächsten 3 Jahren soll der operative Gewinn um 8,2 % pro Jahr wachsen. Damit würde er weiterhin besser als der Umsatz wachsen. Das wird möglich, indem die Marge in kleinerem Maß weitersteigt.

Der Free Cash Flow eines Unternehmens gibt an, wie viel freie Mittel es wirklich pro Jahr zur Verfügung hat. Mit diesem Geld können Dividenden gezahlt, Schulden getilgt oder in neue Projekte im Unternehmen investiert werden.
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Der Free Cash Flow (FCF) konnte auch um 10,5 % pro Jahr wachsen. Damit liegt er auf einem Wachstumsniveau mit dem EBIT. Der Free Cash Flow hat sich ohnehin recht stetig entwickelt und war vergleichbar stabil zum EBIT. Das unterstreicht nochmals die Sicherheit des ADP-Geschäftsmodells.

ADP konnte historisch seine Margen steigern. Die Bruttomarge ist von 41 % auf 49 % gestiegen, die EBIT-Marge von rund 18 % auf 25 %. Dabei hat die Abspaltung von CDK Global positiv zur Bruttomarge beigetragen. Danach ist sie kaum gestiegen.
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Anders sieht es bei der EBIT-Marge aus. Hier konnte ADP vor allem durch weniger stark steigende Marketing- und Forschungskosten profitieren. Denn ist ein Kunde einmal gewonnen, dann braucht es kaum Vertriebs-Budget. Nur Neukunden kosten wirklich Geld. So kann ADP seine Gewinne über die Zeit steigern. So entsteht auch die beeindruckende Marge von 25 %.

5.3 Dividende und Aktien

ADP ist ein Dividendenaristokrat. Seit über 25 Jahren in Folge steigt die Dividende jedes Jahr an. In den letzten 10 Jahren lag das Wachstum bei 10,9 % pro Jahr. Damit werden rund 60 % der Gewinne ausgeschüttet und beeindruckend ist daran, dass die Gewinne historisch sogar schneller gewachsen sind.
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In den kommenden Jahren soll ADP weiterhin 7 % pro Jahr steigern. Das ist eine tolle Rate und mit dem Umsatzwachstum und Aktienrückkäufen ist das definitiv realisierbar.

Die ADP Dividendenrendite liegt bei guten 2,2 %. Das ist keine besonders hohe Dividende, aber ein solider Startwert. Historisch gesehen ist das auch ein durchschnittlicher Punkt. In der Vergangenheit waren 2,2 % das normale Niveau. Aber in der Vergangenheit gab es auch durchaus Punkte, wo man mit 2,5 % und mehr einkaufen konnte.

ADP kauft viele Aktien zurück. Jedes Jahr sinkt die Anzahl weiter und ADP sorgt damit für weiteres Gewinnwachstum. Im Schnitt waren es 1,6 % der Aktien pro Jahr. Das heißt, der Gewinn stieg allein durch diese Rückkäufe um 17,5 % seit 2013. Damit kommen jedes Jahr 1,6 % mögliches Dividendenwachstum nur durch die Rückkäufe on-top und jeder Anteil wird ein wenig mehr wert.
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Insgesamt schüttet ADP also über 3,5 % pro Jahr aus, wenn man diese Rückkäufe mit einbezieht.

5.4 Bilanzanalyse

Schulden

ADP hat 1,4 Mrd. US-Dollar Schulden. Das wirkt für ein Unternehmen von dieser Größe wenig und das ist es auch. Innerhalb von 4 Monaten könnte ADP alle Schulden mühelos tilgen. Die Verschuldung ist praktisch nicht vorhanden.

Zinsen

Gemessen am Free Cash Flow liegen die Zinsen bei nur 7 % und damit auch ein Wert, den man sehr gut stemmen kann. Auf Dauer sehen wir durch die Zinsen keine Gefahren. Im Gegenteil: ADP erhält sogar bei steigenden Zinsen mehr Rendite auf die Gelder der Kunden. Somit wäre ADP ein Gewinner.

Goodwill

Goodwill entsteht bei Übernahmen und ist ein fiktiver Wert für Kundenbeziehungen, Wachstumspotenzial oder auch Netzwerkeffekte.
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ADP hat in der Vergangenheit kleinere Übernahmen getätigt, aber den größten Teil seines Geschäfts selbstständig aufgebaut. Dadurch beträgt der Goodwill nur 2,3 Mrd. US-Dollar. Gemessen am Eigenkapital ist das recht viel — allerdings spielen hier die Aktienrückkäufe rein. Auf die gesamte Bilanz, bereinigt um Gelder der Kunden, sind es jedoch nur 15 % der Vermögenswerte.

Kreditratings

ADP gilt als einer der verlässlichsten Schuldner der Welt. Das Unternehmen hat ein AA-Rating, weil das Geschäftsmodell so krisenfest ist und ADP praktisch kaum verschuldet ist. Damit kann ADP sich günstig Geld leihen und hat eine geringe Ausfallwahrscheinlichkeit.

Fazit zur Bilanz

ADP kommt auf eine starke Bilanz. Es gibt keine wirklichen Risiken und viel Puffer ist vorhanden. Selbst aus einer tiefen Krise würde ADP mit hoher Wahrscheinlichkeit unbeschadet herauskommen.

6. Chancen & Risiken

Die Chancen und Risiken eines Unternehmens analysieren wir mit Hilfe eines aufgeteilten SWOT-Modells. Dabei betrachten wir die Chancen und Risiken.

6.1 Chancen

Wachsende Anzahl Angestellter. Langfristig ist die Anzahl der Jobs in den USA stetig gewachsen und die Arbeitslosigkeit blieb niedrig. Die Anzahl der US-Amerikaner wächst ebenfalls seit Jahrzehnten in leichtem Tempo. Je mehr Leute arbeiten, desto mehr Gehaltsabrechnungen werden langfristig erstellt. Damit wächst der Markt langfristig in leichtem Tempo.
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Mittelständler setzen stärker auf PEO. Das PEO-Geschäft bietet Mittelständlern gute Vorteile, weil sie sich auf ihre Wertschöpfung konzentrieren können und der Mitarbeiter mehr im Fokus steht. ADP hat hier gute Karten, solide weiterzuwachsen, weil sie das größte Unternehmen der Branche sind und die beste Verhandlungsmacht für Mitarbeitervorteile haben.
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Internationalisierung von ADP. ADP könnte sich mehr auf den europäischen Markt konzentrieren, der deutlich fragmentierter ist. Ganz langfristig sehen wir hierfür eine Chance, aber wir gehen nicht davon aus, dass ADP in diesen Markt viel investieren wird, weil die Ländergrenzen den Eintritt erschweren und die Preisbereitschaft hier niedriger ist.

6.2 Risiken

Wettbewerb. ADPs größtes Risiko ist der Wettbewerb mit anderen Anbietern von Payroll- und HCM-Software. ADP steht in stetiger Konkurrenz und muss sich preislich gegen andere Lösungen behaupten. Wenn die Konkurrenz zunimmt oder neue und bessere Lösungen entwickelt, dann verliert ADP im direkten Wettbewerbsvergleich an Marktmacht. Wir sehen das als größtes Risiko.
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Wirtschaftskrise. In den kommenden Jahren wird eine Wirtschaftskrise sehr wahrscheinlich auftreten und damit auch einen Teil der Arbeitnehmer in die Arbeitslosigkeit bringen. Dadurch würde sich die Anzahl der abgerechneten Arbeitnehmer für ADP verringern. Aber der Effekt wäre klein. In einer tiefen Krise wären 5 % der Mitarbeiter betroffen.
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Sinkende Zinsen. Die höheren Zinsen sind für ADP ein Vorteil, denn sie erhalten Zinsen auf das gehaltene Cash. Bei den aktuell höheren Zinsen erhalten sie dadurch eine höhere Rendite. Wenn die Zinsen sinken, wird damit auch ADPs Nettogewinn um einige Prozent beeinflusst werden. Der Effekt ist nicht besonders groß, aber bremst in Zukunft.
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Regulierung von PEO. Das PEO-Geschäftsmodell ist nur möglich, weil ADP als zweiter Arbeitgeber in einem Vertrag stehen darf. Aber langfristig könnte das durch den Staat reguliert werden. Es gibt aber bisher keine konkreten Hinweise auf solch eine Regulierung.
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Künstliche Intelligenz ersetzt Jobs. Aktuell geht viel Panik herum, weil künstliche Intelligenz sich schnell entwickelt und bereits einige Aufgaben übernehmen kann. Langfristig könnten damit einige Aufgaben oder Jobs verloren gehen. So groß die Panik zwar ist, halten wir es für unwahrscheinlich, dass die frei gewordenen Mitarbeiter nicht mit AI sogar noch produktiver eingesetzt werden können. Wir halten es für kein ernstzunehmendes Risiko.

7. Bewertung

7.1 Historische Bewertung

Durch den Vergleich aktueller Kennzahlen mit historischen Medianwerten lässt sich eine mögliche Unter- oder Überbewertung ableiten. Allerdings ist eine günstige Bewertung im historischen Vergleich nicht automatisch ein Kaufsignal. Sollten das erwartete Wachstum, der Gewinn oder der Umsatz sinken, wäre eine niedrigere Bewertung gerechtfertigt.
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Dies gilt auch umgekehrt: Ein Anstieg beim erwarteten Umsatz oder Gewinn kann eine höhere Bewertung im Vergleich zu historischen Daten rechtfertigen, da dies auf bessere Zukunftsaussichten hindeutet. Daher ist es nicht ratsam, eine Aktie ausschließlich anhand historischer Kennzahlen zu bewerten.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) liegt bei 26,5. Historisch gesehen ist das sogar relativ günstig. Der Median liegt etwa bei 28. Der aktuelle Kurs liegt unter dem historischen Schnitt. Damit ist die ADP Aktie in etwa fair bewertet und könnte ein interessantes Kaufniveau haben.

In den letzten 10 Jahren hat sich ADPs Kurs-Umsatz-Verhältnis stetig nach oben entwickelt. Die Aktie gab es früher zum 3-fachen Umsatz und inzwischen bezahlt man den 5,2-fachen. Damit liegt sie 24 % über dem historischen Schnitt und ist nach dieser Metrik überbewertet. Jedoch muss man hierbei berücksichtigen, dass die EBIT-Marge im Zeitraum stetig gewachsen ist.

7.2 ADP DCF-Modell

Für die Bewertung der ADP Aktie verwenden wir im Folgenden noch ein DCF-Modell. Dabei berechnen wir den Firmenwert auf Basis der zukünftigen FCFs, die das Unternehmen erwirtschaftet. Hierbei sind die Annahmen über die Zukunft entscheidend.

Umsatzwachstum und EBIT

Wir haben ADP in 2 Teilen betrachtet. Zum einen das normale Softwaregeschäft und das Zinsgeschäft separat davon. Dabei ist unsere Annahme, dass das Softwaregeschäft in den kommenden Jahren erst um rund 6 %, danach mit 5 % bis 4 % wächst.
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Beim Zinsgeschäft gehen wir davon aus, dass es 2024 steigt, weil die Zinsen so gestiegen sind und 2025 auch nochmals leicht steigt, aber danach erstmal 2 Jahre lang schrumpft. Langfristig nehmen wir an, dass es dann mit den Umsätzen wächst.
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Langfristig gehen wir davon aus, dass ADP durch den hohen Wettbewerb der Branche und die Stagnation der Arbeitnehmerzahlen nur 2 % Umsatzwachstum pro Jahr erreicht.
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Beim EBIT gehen wir davon aus, dass sich die Marge in den kommenden 3 Jahren um je 0,5 %-Punkte und danach um 0,25 %-Punkte pro Jahr verbessert, bis sie auf 27,5 % gestiegen ist. Wir gehen davon aus, dass die Pass-through-Umsätze einen kleineren Anteil am Geschäft einnehmen, weil andere Features wichtiger werden und Skaleneffekte im Vertrieb entstehen. Danach rechnen wir damit, dass sie auf dem Niveau verharrt.
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Im DCF-Modell erhalten wir für ADP einen fairen Kurs von 206 Dollar bzw. 15 % Überbewertung. Aus Modellsicht ist die Aktie damit überbewertet. Für unsere Bewertung haben wir auch die historische Bewertung einfließen lassen. Hier ist ADP fair bis leicht unterbewertet.
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Wir haben beide Modelle als gleich stark gewichtet. Damit kommen wir auf einen fairen Kurs von 225 Dollar. Das ergibt eine rechnerische Renditeerwartung von 7,0 % zum aktuellen Kurs.

8. Fazit

Personalabteilungen erleben die Digitalisierung. Die Personalabteilung ist eine der letzten im Unternehmen, die digitalisiert werden. Während viele Bereiche schon gut digitalisiert sind, müssen sich gerade KMUs mit regulatorischen Aufgaben beschäftigen. Aber der Bereich wandelt sich allmählich.
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Personal ist relativ krisensicher. Anders als die allgemeine Wirtschaft sind die Arbeitslosenzahlen relativ stabil. Dadurch haben es Unternehmen in der Branche einfach, kontinuierlich Geld zu verdienen. Dafür ist jedoch der Wettbewerb der Softwareanbieter hoch.
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ADP wächst und hat hohe Ziele. ADP ist der größte Anbieter von HCM-Software und Personaldienstleistungen und bietet sowohl Software als auch ganzes Outsourcing für Firmen an. Die Dienste werden gut angenommen. ADP wächst seit Jahrzehnten und schafft es, aus den Kunden immer mehr Umsatz zu erhalten. Die Firmenstrategie ist klar: ADP soll den Aktionären 13 % bis 15 % Rendite pro Jahr bringen.
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Stetiges Wachstum, steigende Marge. ADP wächst um fast 7 % pro Jahr und das seit über einem Jahrzehnt. Auch in Zukunft profitiert die Firma vom allgemeinen Branchenwachstum und kann dabei immer noch Skaleneffekte erreichen. Die EBIT-Marge ist kontinuierlich gestiegen über die Zeit.
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Bewertung fair bis etwas teurer. ADP wird durch seine Stabilität allgemein höher gehandelt. In unserer historischen Bewertung ist die Aktie fair mit einem KGV von 26,5, im DCF-Modell leicht überbewertet.
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Wir finden ADP haltenswert. Wir rechnen mit 7,0 % Rendite pro Jahr beim Kurs von 243 Dollar. ADP ist ein tolles Unternehmen und hat eine gute Vision für die Zukunft. Bei 225 Dollar finden wir die Aktie auch bereits wieder interessant, aber die Bewertung und der hohe Wettbewerb überzeugen uns nicht so ganz.
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In der Branche gibt es viele Alternativen: Die ADP-Aktie ist nicht die einzige Aktie mit Potenzial. Wir sehen auch Workday als grundsätzlich interessante Alternative oder die Paycom-Aktie als Turnaround-Kandidat. Aber ADP bietet eine in der Branche einmalige Sicherheit und Stabilität, was der klare Investment Case ist.