3. Geschäftsmodell

3.1 Grundlagen zum Geschäftsmodell

Air Products ist ein Industriegashersteller. Das Geschäftsmodell gehört zum Grundstoffsektor — genauer gesagt der Spezialchemie. Um Air Products besser zu verstehen, schauen wir uns deshalb vorher erstmal die Produkte an:

Industriegase sind in vielen Prozessen kritisch

Industriegase beschreiben Gase, die in vielen technischen Bereichen benötigt und in reiner Form geliefert werden. Es sind Gase, die in der Natur häufig vorkommen, aber nicht in reiner Form. Es handelt sich um Gase wie Sauerstoff, Stickstoff, Kohlendioxid etc. Diese werden für verschiedene Prozesse in der Industrie, Chemie oder auch Medizin benötigt.

Die Herstellung der Gase erfolgt je nach Gas unterschiedlich. Eine Gemeinsamkeit hat die Gewinnung immer: Sie ist energieintensiv. Einige Gase wie Sauerstoff, Stickstoff und Argon kann man mit sogenannten Air Separation Units (ASU) aus der Luft erhalten. Hierbei wird durch Druckaufbau und Herabkühlung die Dichte der Gase ausgenutzt, um sie zu trennen.

Wasserstoff wird zum Beispiel über Dampfreformation gewonnen. Kohlendioxid kann man dagegen von Industrie- und Chemiefirmen aufkaufen.

Die Gase werden mit speziellen Anlagen hergestellt, die Industriegashersteller häufig selbst entwickeln. Dadurch gibt es nicht viele Anbieter auf dem Weltmarkt und bereits einen kleinen Burggraben.

In der nachfolgenden Grafik kannst du dir verschiedene Einsatzgebiete von den jeweiligen Gasen ansehen:

Die Herstellung von Industriegasen

Die Luft wird eingesaugt und im Anschluss durch verschiedene Filter so weit gereinigt, dass sich kein Schmutz oder Partikel mehr in der Luft befindet.

Im Anschluss wird die Luft auf – 175 °C herunter gekühlt. Dadurch wird die Luft in ihre verschiedenen Bestandteile zerlegt. Dabei handelt es sich zu mehr als 99 % um Stickstoff und Sauerstoff. Der Rest sind sogenannte Edelgase.

Um die Gase voneinander trennen zu können, werden sie in einen hohen Turm geleitet. Weil Gase unterschiedlich schwer sind, entstehen im Turm Zonen mit den verschiedenen Gasen: Oben sammelt sich der leichte Stickstoff, in der Mitte Argon und unten Sauerstoff und weitere Edelgase.

Um die Edelgase vom Sauerstoff trennen zu können, benötigt es dann noch einmal eine separate und aufwendige Trennung.

Wasserstoff ist ein besonderes Gas

In den letzten Jahren stand Wasserstoff besonders im Fokus. Wasserstoff ist ein Gas, das energiereich ist. Das macht Wasserstoff zu einem geeigneten Energiespeicher. Aber anders als bei fossilen Kraftstoffen entsteht bei der Verbrennung kein CO2. Es ist damit ein klimaneutrales Gas.

Wasserstoff ist dazu sehr reaktionsfreudig. Reiner Wasserstoff ist eher instabil und verbindet sich schnell mit anderen Elementen. Diese Eigenschaft nutzt man zum Beispiel in der Metallindustrie oder in der Raffination von Erdöl.

Viele Investoren glauben an eine Zukunft von Wasserstoff. Er könnte im Transportwesen, in der Energieversorgung oder auch bei klimaneutralem Stahl relevant werden. Allerdings gibt es bisher 2 Hindernisse:

1. Klimaneutralität. Wasserstoff wird bisher überwiegend aus fossilen Brennstoffen wie Erdgas hergestellt.     Klimaneutrale Herstellungsverfahren sind bisher nicht wirtschaftlich.
2. Energieeffizienz. Wasserstoff ist Batterien als Energiespeicher unterlegen. Dadurch wird er für viele Speicherlösungen wie E-Autos unwirtschaftlich.

Besonders bei der Klimaneutralität tut sich einiges. Es gibt viele Herstellungsverfahren und die 3 relevantesten sind grauer, blauer und grüner Wasserstoff.

Grauer Wasserstoff ist das aktuelle Herstellungsverfahren. Blauer und grüner Wasserstoff sind beide CO2-neutral und die Verfahren, die den grauen Wasserstoff ablösen sollen. Air Products ist aktuell der Nummer-1-Hersteller von grauem Wasserstoff.

Der blaue Wasserstoff kommt dabei bereits nah an die Herstellungskosten des grauen Wasserstoffs heran. Denn die beiden Verfahren unterscheiden sich kaum. Nur das CO2 wird eingefangen. Der grüne Wasserstoff wird dagegen aus Strom hergestellt. Dieses Verfahren ist teurer, aber nicht auf Kosten der Umwelt. Langfristig könnte es relevant für die Industrie und eventuell den Transport werden.

Industriegase sind ein Langzeit-Abo mit Burggraben

Industriegase neigen zu natürlichen Oligopolen. Denn Industriegase sind zu leicht und günstig, um über lange Distanzen geliefert zu werden. Deshalb erfolgt der Verkauf regional. Sie werden regional produziert und nur über kurze Strecken geliefert. Bei Großabnehmern werden sogar eigene Pipelines gebaut oder direkt auf dem Werksgelände produziert.

Das Attraktivste an der Industriegasbranche sind die Lieferverträge. Je größer die Abnahmemengen sind, desto tiefer ist die Bindung zum Industriegashersteller. Kleine Unternehmen kaufen ihr Gas in Zylindern und haben häufig keine oder kaum eine Vertragslaufzeit.

Größere Kunden erhalten ihr Gas per LKW geliefert oder die Lieferung per Pipeline. Die Lieferverträge per LKW werden mit 3- bis 5-Jahresverträgen abgesichert. Im Fall von Vor-Ort-Lieferungen handelt es sich sogar um 15- bis 20-Jahresverträge. Diese Verträge haben Mindestabnahmemengen und Preisanpassungsklauseln. Auch steigende Energiekosten muss der Kunde zahlen. Air Products entstehen hierbei also kaum Risiken und die Kundenbindung ist gewaltig.

Im Fall von Air Products ist die Vor-Ort-Produktion mit 49 % Umsatzanteil besonders wichtig. Weitere 44 % entstehen durch Gaslieferungen.

Die restlichen 7 % des Umsatzes werden mit dem Verkauf von Anlagen, Ausrüstung und weiteren Dienstleistungen erwirtschaftet. Man sieht, dass dieses Geschäft nur einen kleinen Teil für Air Products herstellt und ein Nebenzweig ist.

3.2 Geschäftsmodell im Detail

Air Products berichtet seine Segmente nach den Regionen, auf die wir später noch eingehen. Deshalb schauen wir erstmal auf die Kunden von Air Products.
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Die wichtigsten Abnehmer sind aus der Energie- und Chemiebranche. 49 % aller Gase fließen in dorthin und die wichtigste Kundenbranche sind Raffinerien für Erdöl, die vor allem Wasserstoff in diesem Prozess benötigen, um das Erdöl zu entschwefeln.
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In der Chemiebranche ist Air Products diversifizierter aufgestellt und nicht so abhängig von einzelnen Gasen. Ein wichtiges Gas ist hierbei Kohlenmonoxid, das für verschiedene Kunststoffe verwendet werden kann.
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Die weiteren Branchen sind recht divers. Elektronik, Metallverarbeitung, verarbeitende Gewerbe, die Lebensmittelbranche, Medizin und Sonstige haben jeweils unter 15 % Umsatzanteil. Hier profitiert Air Products von einer breiten Kundenbasis.
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Alles in allem stammen die Abnehmer für Industriegase jedoch aus eher zyklischen Branchen. Durch die Mindestabnahmen werden diese Umsätze jedoch abgesichert vor der Zyklik.

Air Products ist der US-fokussierteste Industriegashersteller. Sie sind historisch in den USA entstanden und haben sich auf den Heimatmarkt spezialisiert. 45 % der Umsätze stammen aus Nordamerika. Zum Vergleich: Bei Linde und Air Liquide sind es jeweils knapp 30 %. Der Vorteil in Nordamerika ist, dass es sich nur um 2 Länder handelt und damit Länderrisiken kleiner sind.
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Der zweitwichtigste Markt sind Europa, der Nahe Osten und Afrika mit 26 % der Umsätze. Hier ist Air Products dagegen weniger stark aufgestellt. In Deutschland sieht man sie subjektiv gesehen auch seltener. Die Region soll in Zukunft aber deutlich wachsen. Air Products investiert enorm in den Nahen Osten und könnte in Zukunft hier noch größer werden.

China ist ein wichtiger Markt für Air Products. Nach den USA ist China das wichtigste Land. In China entstehen 16 % der Umsätze, was auch deutlich mehr ist als bei Wettbewerbern. Linde erwirtschaftet zum Beispiel nur 8 % der Umsätze in China. Durch China als Schwellenland hat Air Products damit ein wenig mehr Wachstumschancen.

Industriegase haben eine schöne Wachstumskurve

In den Grundlagen zum Geschäftsmodell haben wir einige der Eigenheiten der Branche genannt. Diese Eigenheiten bringen Wettbewerbsvorteile. Denn sie erlauben stetiges Wachstum ohne Rücksetzer. Seit 2013 sind Air Products Umsätze organisch um 7,7 % pro Jahr gewachsen.

Dabei wird das Umsatzwachstum durch 5 Komponenten beeinflusst:

1. Mengenwachstum. Also die Abnahmemengen in Liter bzw. Kilogramm
2. Preiswachstum.
3. Energiekosten. Diese Umsätze werden an den Kunden 1:1 weitergegeben. Also sie beeinflussen den Umsatz, aber haben keinen Einfluss auf die Kosten und sind für Air Products gewinnneutral.
4. Währungseffekte.
5. Übernahmen und Spartenverkäufe

Am wichtigsten sind die Komponenten 1, 2 und 3. Energiekosten haben keinen Einfluss auf den Gewinn und Währungseffekte pendeln langfristig um einen Durchschnitt. Besonders das Mengen- und Preiswachstum ist wichtig, weil es zeigt, wie stark Air Products aus eigener Kraft wächst. Je höher diese Werte sind, desto stärker kann der Gewinn wachsen.
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Hierbei zeigt sich, dass Air Products in den letzten 10 Jahren nie mit den Preisen zurückging und trotz Krisen wie auch Covid nur ein Jahr einen Mengenrücksetzer hatte. Die frühen 2010er Jahre waren nicht so wachstumsstark geprägt, danach konnte Air Products sowohl mit Mengen- als auch Preiswachstum punkten. Im Schnitt 7,7 % pro Jahr kombiniert.

Gute Preissetzungsmacht. Die Lieferverträge sind gut ausgehandelt und gleichen die Inflation mehr als aus. Auch die Inflationsphase bringt keine Nachteile mit sich. Air Products gibt die Kosten an den Kunden weiter. Für den Kunden sind die Gase oft essenziell und bringen teilweise Einsparungen im operativen Betrieb. Deshalb nimmt die Nachfrage zu.

Air Products‘ Strategie: #1 für Wasserstoff

Industriegashersteller unterscheiden sich grundsätzlich nicht so stark voneinander. Die Produkte sind so gesehen Commodities. Zwischen Sauerstoff von Linde und Air Products gibt es keine Unterschiede.

Aber jeder Gashersteller hat seine Spezialitäten. Und Air Products hat sich auf Wasserstoff spezialisiert. Sie sind der größte Hersteller von grauem Wasserstoff weltweit und damit auch der größte Hersteller von Wasserstoff an sich. Hier möchte Air Products weiter anknüpfen.

In 4 Jahren die #1 für blauen und grünen Wasserstoff. Air Products hat bereits 15 Mrd. Dollar für die nächsten Jahre in blaue und grüne Wasserstoffprojekte eingeplant. Damit werden sie zum größten nachhaltigen Wasserstoffhersteller der Welt. Die Projekte konzentrieren sich dabei auf die USA und den Nahen Osten.

In Texas, Kalifornien, New York, Louisiana und Kanada entstehen Wasserstoffprojekte, die auf teils bis zu 30 Jahre ausgelegt sind. Dabei achtet Air Products auf die Wirtschaftlichkeit. Die grünen Wasserstoffprojekte sind so ausgelegt, dass der Wasserstoff aus erneuerbaren Energien kommt und dabei wirtschaftlich eingesetzt wird. Allerdings gibt es auch Subventionen. Langfristig könnte grüner Wasserstoff bei CO2-Preisen günstiger sein als grauer Wasserstoff.

Air Products investiert in Schwellenländer

Neben den Wasserstoff-Investments investiert Air Products in eine weitere große Chance: Schwellenländer insb. Saudi-Arabien. In Saudi-Arabien entstehen aktuell mehrere große Wirtschaftszonen und in 2 davon investiert Air Products & Chemicals.

Air Products wird zum Investment in NEOM und Jazan. Denn in beiden Städten wird Air Products einen wichtigen Teil der Wirtschaft und Infrastruktur bereitstellen. Sie investieren rund 10 Mrd. Dollar eigenes Kapital in beide Städte. In NEOM werden sie gemeinsam mit Saudi Aramco eine der größten Anlagen für grünen Wasserstoff bauen, die über Erneuerbare Energien den Wasserstoff herstellt, ihn in Ammoniak umwandelt und damit exportierbar macht. Da Erneuerbare Energien in Saudi-Arabien gut verfügbar sind, ist es der ideale Standort für solch eine WasserstoffAnlage.

In Jazan arbeitet Air Products mit einer Raffinerie von Saudi Aramco zusammen. Sie erzeugen den notwendigen Wasserstoff und Energie, die in der Raffinerie verwendet werden. Die Energie wird außerdem in der Stadt Jazan in das Stromnetz gespeist. Die Stadt befindet sich noch im Bau, aber das Projekt ist bereits abgeschlossen. Es steht für rund 13 % des Gesamtgewinns.

Beide Projekte haben enormes Potenzial. Air Products arbeitet im Joint Venture und besitzt ca. 50 % der jeweiligen Projekte. Damit werden beide erheblich zum Gewinn beitragen. Besonders der grüne Wasserstoff aus NEOM könnte eine einmalige Chance werden. Dabei sind die Preise für das Ammoniak auch vertraglich festgelegt.

Beide Großprojekte können aber auch scheitern. NEOM und Jazan befinden sich noch im Bau und sind bisher kein ausgemachter Erfolg. Es gibt erhebliche Risiken, was Bevölkerung, rechtliche Risiken und Projektrisiken angeht. Dieses Jahr musste zum Beispiel das Projektbudget nach oben angepasst werden, weil die Inflation und steigende Zinsen für höhere Kosten sorgten.

Fazit: Air Products‘ starkes Geschäftsmodell, große Chance

Tolles Geschäftsmodell. Industriegase sind nicht ohne Grund eine begehrte Aktienkategorie. Sie haben einen relativ konstanten Bedarf, viele Abnehmerbranchen, wenig Wettbewerb und werden vertraglich abgesichert. Allein dadurch ist Air Products ein spannendes Geschäftsmodell.

Wasserstoff als wichtigstes Gas. Air Products konzentriert sich auf Wasserstoff und könnte damit durch den Klimawandel enorm profitieren. Dazu investieren sie in die Vision 2030 von Saudi-Arabien. Saudi-Arabien ist finanziell extrem gut aufgestellt und könnte zu einem wichtigen Projektpartner werden.

Risiken. Das Air Products in 5 Jahren hat mit Air Products vor 5 Jahren nicht mehr viel zu tun. Die Investoren investieren in einen nachhaltigeren Konzern, der in CO2-freie Technologien investiert, die eventuell nicht genauso wirtschaftlich sind. Auch die Schwellenländer können zum Risiko werden. Dazu kommen einige Investitionen zum schlechten Zeitpunkt.

Insgesamt wird Air Products also zum spannenden Zukunftskonzern, aber mit neuen und größeren Risiken. In Summe sind wir trotzdem optimistisch und denken, dass die neuen Verträge erhebliche Gewinnsprünge mit sich bringen werden.

4. Branche

4.1 Branche für Industriegase

Industriegase sind nur ein kleiner Bereich der ganzen Chemiebranche und unterscheiden sich von der klassischen Chemie. Die Chemiebranche leidet nämlich unter Zyklik und Lagerbildung. Unternehmen wie BASF erleben ständige Aufs und Abs.

Industriegase unterscheiden sich dagegen. Industriegase werden zu regelmäßig gebraucht, um große Lager zu bilden. Ein Transport um die Welt ist unwirtschaftlich, dadurch entstehen Oligopole. In Verbindung mit Pipelines sogar Monopole.

So kommt es, dass die Industriegasbranche seit Jahren am laufenden Band wächst. Insgesamt im Schnitt um 3,9 % pro Jahr. Das Wachstum kommt dabei aus allen Branchen. Einige Bereiche wie Gesundheit profitieren etwas stärker, aber das Wachstum kommt aus allen Branchen.

Die größten Abnehmer sind dabei die Autoindustrie, Chemie und Öl sowie die Metallverarbeitung. In diesen Branchen sind Industriegase erhebliche Effizienzbringer und dadurch notwendig für die Geschäftsmodelle.

Haupttreiber der Zukunft: Klimawandel. Neben kleinen Optimierungen sind Industriegase für eine CO2-neutrale Zukunft wichtig. Dabei muss es nicht nur Wasserstoff für die Energiebranche sein. CO2-freie Metallverarbeitung wird auch über Industriegase gelöst, der Wasserstoff löst dabei Kohle ab. Derzeit testen alle europäischen Stahlhersteller solche Schmelzöfen.

Die Branche sollte dadurch langfristig weiterhin um 4 % bis 5 % pro Jahr wachsen.

Industriegase werden von 4 Firmen dominiert

Durch ihren Oligopol-Charakter hat sich die Industriegasbranche verengt. Als Linde 2018 Praxair aufkaufte, blieben nur noch 4 Firmen von weltweitem Rang übrig: Linde, Air Liquide, Air Products & Chemicals und Nippon Sanso.

Linde und Air Liquide gehören 63 % des Markts. Es gibt also einen Duopol-Charakter. Die großen Firmen kaufen kleinere auf. Dabei sind Linde und Air Liquide bereits zu groß für Übernahmen. Nur noch Air Products und Nippon Sanso bleiben als Übernehmende übrig. Es gibt noch diverse kleine Player, aber der größte unter ihnen ist die Messer GmbH. Die liegt im Familienbesitz und ist konservativ.

Trotz 12 % Marktanteil für Air Products ist das kein Nachteil. Denn es kommt auf die einzelnen Regionen an. Wenn man in einer Region präsent ist und ein Netzwerk aufgebaut hat, ist man profitabel und geschützt. In bereits entwickelten Regionen wie den USA oder Europa kann man dagegen nur noch mit Übernahmen neue Geschäfte erschließen.

Für den Wettbewerbsvergleich haben wir alle 3 großen Wettbewerber von Air Products herangezogen:

• Linde
• Air Liquide
• Taiyo Nippon Sanso

Linde Aktie

Linde ist der größte Industriegashersteller der Welt, seit sie Praxair in 2018 übernommen haben. Dabei sind sie breit aufgestellt und nicht auf einzelne Gase oder Märkte spezialisiert, wie es Air Products ist. Allerdings investiert Linde auch stärker in Wasserstoff. Besonders in erneuerbaren Wasserstoff. Bis 2026 sollen bis zu 9 Mrd. Dollar in blauen und grünen Wasserstoff fließen. Mit ITM Power hat Linde sogar ein Joint Venture für Wasserstoff-Technologie.

Aus Investorensicht hat Linde durch seine Größe hohe Skaleneffekte, aber auch einen Nachteil: Sie können praktisch keine Übernahmen mehr durchführen.

Gute Kennzahlen, aber teuer. Durch die Übernahme von Praxair ist das Wachstum verzerrt, aber sowohl das zukünftige Wachstum als auch die Marge sind solide. Die Verschuldung ist gering. Jedoch bezahlt man für Linde auch die höchste Bewertung.

Air Liquide Aktie

Air Liquide kommt direkt hinter Linde und ist die Nummer 2 im Markt. Sie sind kaum kleiner und ähnlich breit aufgestellt. Sie sind aber weniger fokussiert und wetten nicht so stark auf Wasserstoff als Wachstumskategorie.

Mit Air Liquide investiert man also vor allem in das Geschäftsmodell der Industriegase und setzt auf die globale und breite Ausrichtung. Wie bei Linde, muss man davon ausgehen, dass Air Liquide bei zukünftigen Übernahmen eingeschränkt ist.

Bei den Kennzahlen sieht Air Liquide durchschnittlich aus. Sie sind beim Wachstum nicht so stark wie Linde, die Marge ist etwas geringer, die Verschuldung etwas höher. Dafür zahlt man eine geringere Bewertung und bekommt 1,8 % Dividende. Air Liquide ist vor allem durch die günstigere Bewertung interessanter als Linde. Wenn Linde mal so günstig ist wie Air Liquide, sollte man Linde vorziehen.

Nippon Sanso Aktie

Nippon Sanso ist die Nummer 4 der Industriegase und ein japanisches Unternehmen. Das Unternehmen hat damals enorm von der Fusion zwischen Linde und Praxair profitiert und einige Anlagen weltweit aufgekauft. Der Fokus liegt dennoch auf dem japanischen Heimatmarkt mit 34 % der Umsätze.

Nippon Sanso hat damit eine angezogene Handbremse, denn der Heimatmarkt ist historisch nicht gut gewachsen und lieferte trotz Marktmacht nicht dieselbe Marge wie bei anderen Industriegasherstellern.

In den Kennzahlen sieht man, dass das Wachstum gut war, was unter anderem an Übernahmen lag. Die Marge kommt allerdings nur auf die Hälfte von Linde oder Air Products. Sie verbessert sich aber zunehmend durch weniger Japan-Konzentration. Die Verschuldung ist immer noch erhöht und wird kontinuierlich abgebaut. Mit dem 3,3-fachen EBITDA und japanischen Zinsen ist sie nicht teuer, aber trotzdem hoch.

In unseren Augen ist Nippon Sanso damit eher eine zweite Wahl. Die Aktie hat hohen Value-Charakter durch eine günstige Bewertung mit einem KGV von 18,5. Sie hat auch Nachholpotenziale, aber ist nicht so effizient aufgestellt wie die Konkurrenz.

Air Products Aktie im Vergleich

In diesem Vergleich zeigt Air Products seine Stärken bei den Kennzahlen. Die Air Products Aktie kann mit gutem Wachstum und hohen Margen punkten. Die Verschuldung soll jedoch in Zukunft weiter steigen.

Der USA- und Emerging Markets-Fokus und die Spezialisierung auf Wasserstoff und Sauerstoff zahlen sich auch. Air Products hat hier hohes Wachstumspotenzial. Aber auch erhöhte Risiken.

Die Bewertung ist in Anbetracht dessen aber in Ordnung. Das KGV 2024e zeigt, dass Air Products preislich eher bei Air Liquide liegt und damit günstig ist. Rundum finden wir die Air Products Aktie am interessantesten. Im Vergleich zu den anderen Unternehmen im Markt sticht das Unternehmen außerdem mit einer überdurchschnittlich hohen Dividende hervor.

5. Kennzahlen

5.1 Umsatzentwicklung

Air Products’ Umsatz ist in den letzten 10 Jahren um nur 2,2 % pro Jahr gewachsen. Die Umsatzentwicklung wirkt erstmal unattraktiv und sieht zyklisch aus. Allerdings haben wir gesehen: Menge und Preis der Produkte sind kontinuierlich gewachsen.

Jedoch schwanken die Energiekosten regelmäßig. Allein 2023 gab es ein starkes Wachstum nur aufgrund gestiegener Energiepreise, die an den Kunden durchgereicht wurden. Und in 2015 ist der Umsatz aufgrund der Abspaltung von Versum gefallen.

Wenn man auf das organische Wachstum schaut, wäre Air Products & Chemicals um 7,7 % pro Jahr gewachsen. Einige Übernahmen kämen noch hinzu.

Das mittelfristige Wachstum soll bei 2,3 % pro Jahr liegen. Grund dafür ist das aktuell gedämpfte wirtschaftliche Umfeld. Übernahmen und Investitionen werden wegen gestiegener Zinsen teurer. Langfristig könnte das Wachstum mit 5 % aber höher ausfallen.

5.2 EBIT und Free Cash Flow

Das EBIT ist nach starkem Wachstum stagniert. Es ist in den letzten 10 Jahren um 5,8 % pro Jahr gewachsen. Der leichte Rückgang in 2023 sowie die Abspaltung von Versum verzerren die Entwicklung. Vernachlässigt man diesen Effekt, dann ist auch das EBIT um ca. 6 % bis 7 % pro Jahr gestiegen. Dabei ist der Gewinn eigentlich jedes Jahr in Folge gestiegen.

In der Zukunft wird eine Gewinnexplosion erwartet. Das EBIT soll um 11,8 % pro Jahr steigen. Bis 2025 werden einige der Projekte von Air Products fertiggestellt oder erwirtschaften bereits Cash Flows. Das führt zu stark steigenden Gewinnen.

Der Free Cash Flow eines Unternehmens gibt an, wie viel freie Mittel es wirklich pro Jahr zur Verfügung hat. Mit diesem Geld können Dividenden gezahlt, Schulden getilgt oder in neue Projekte im Unternehmen investiert werden.

Der Free Cash Flow schwankt stark. Die Investitionstätigkeiten verzerren den Cash Flow enorm. In den kommenden 3 Jahren soll er ins Negative rutschen durch die nächsten Phasen einiger Projekte. Das bedeutet, dass Air Products in dieser Phase vermutlich seine Verschuldung steigern muss.

Die Margen sind gestiegen und seit 2020 gefallen. Der Grund für die steigende Marge liegt einerseits am Preis- und Mengenwachstum, das teils über der Inflation lag und andererseits an der Abspaltung von Versum, die zyklischer waren und weniger Marge hatten. In guten Zeiten hat die EBIT-Marge sogar attraktive 25 % erreicht.

Der Margeneinbruch wirkt negativ, aber eigentlich ist er neutral. Denn die steigenden und fallenden Energiekosten gibt Air Products an den Kunden weiter. Das beeinflusst den Umsatz, aber nicht das EBIT. 2022 sind die Energiekosten so stark gestiegen, dass die Marge auf 19 % gesunken ist. Hier sehen wir aber schon wieder Erholungseffekte.

Attraktiv sind außerdem die niedrigen Kosten zwischen Brutto- und EBIT-Marge. Industriegase haben durch ihre wiederkehrenden Umsätze keine intensiven Vertriebsprozesse.

5.3 Dividende und Aktien

Air Products‘ & Chemicals Dividende ist seit über 40 Jahren gestiegen. Air Products gehört zur Liga der Dividendenaristokraten. Auf die nächsten Erhöhungen kann man sich fast schon verlassen. Das Dividendenwachstum war dabei auch attraktiv. Es lag bei 9,5 % pro Jahr. Die Ausschüttungsquote lag konstant bei rund 60 %, soll in Zukunft aber etwas sinken, da Air Products das Geld für Investitionen braucht.

In Zukunft wird die Dividende wegen hoher Investition nur geringfügig wachsen. Analysten rechnen hier mit 2,5 %. Wir gehen davon aus, dass die Dividende nach Abschluss der großen Investitionen wieder stärker wachsen wird.

Die Air Products & Chemicals Dividendenrendite liegt bei 2,6 %. Das liegt fast genau im historischen Schnitt. Air Products ist damit eine Aktie zwischen Dividendenwachstum und Dividendenertrag.

Air Products gibt neue Aktien aus. Die Aktienanzahl ist auf 10 Jahre um 0,5 % pro Jahr gestiegen. Das heißt, bis auf die Dividende gibt es keinen Rückfluss an die Aktionäre und es gibt eine leichte Verwässerung vom Gewinn. Allerdings ist die Verwässerung überschaubar.

In den nächsten Jahren sind Aktienrückkäufe ohnehin unrealistisch, weil Air Products seine Cash Flows auf die Finanzierung seiner Projekte einsetzen muss. Nur die Dividende bleibt da noch bezahlbar.

5.4 Bilanzanalyse

Schulden

Air Products hatte 2023 über 8,4 Mrd. Dollar Nettoschulden. 2022 waren es noch 4,3 Mrd. USD. Hier zeigen sich die hohen Investitionen. Dennoch ist die Verschuldung mit Nettoschulden zu EBITDA bei 2,0 noch im Rahmen. Es bleibt theoretisch noch ein wenig Spielraum für weitere Verschuldung. Als Investor sollte man bereit sein, diese Bilanzausweitung mitzutragen.

Zinsen

Die Zinsen von Air Products sind in den letzten Quartalen stetig gestiegen. Inzwischen sind sie bei rund 177 Mio. Dollar. Die Verschuldung ist jedoch langfristig gestreckt. In einzelnen Jahren muss wenig abgezahlt werden. Und in 29 Jahren werden einige größere Kredite fällig.

Goodwill

Goodwill entsteht bei Übernahmen und ist ein fiktiver Wert für Kundenbeziehungen, Wachstumspotenzial oder auch Netzwerkeffekte.

Der Goodwill ist überschaubar. Er liegt bei nur 1,2 Mrd. Dollar. Air Products hat sich seine Anlagen größtenteils selbst aufgebaut und wenig eingekauft. Der Goodwill liegt damit bei nur ca. 5 % der ganzen Bilanzsumme.

Kreditratings

Air Products erhielt 2021 von Moody’s noch ein A2-Rating. Das Rating liegt im upper medium grade. Das bedeutet, die Ausfallrisiken sind relativ gering und Moody’s sind keine besonderen Ausfallrisiken.

6. Chancen & Risiken

6.1 Chancen

Wasserstoff-Boom. Wasserstoff könnte in der Energiespeicherung, der Mobilität oder als Heizstoff Fuß fassen. Dadurch würde die Nachfrage nach Wasserstoff enorm steigen und Air Products würde eine Menge neuer Aufträge erhalten. Ansonsten boomen auch nachhaltige Düngemittel, Metallherstellung und CO, für die Wasserstoff relevant sein könnte.

Saudi-Arabiens Wachstum. Saudi-Arabien investiert Milliarden in die Transformation. Der Weg von Öl zu nachhaltiger Energie könnte für Air Products einige Aufträge und langfristige Umsätze bringen.

Steigende Nachfrage von Industriegasen. Industriegase könnten noch populärer werden mit einer wachsenden Weltwirtschaft. Es gibt sicher einige Bereiche, in denen Gase sich noch etablieren können.

Übernahmen. Air Products ist die Nummer 3 im Markt und die 2 größten Player sind so groß, dass sie vermutlich kaum Übernahmen durchführen können. Air Products könnte von dieser Situation profitieren.

6.2 Risiken

Projekte scheitern. Air Products vertraut auf einige Großprojekte und begibt sich in Abhängigkeit von einem undemokratischen Staat (Saudi-Arabien). Damit sind sie eventueller Willkür ausgeliefert. Aber auch in den USA könnten Subventionen für Projekte verkleinert werden. Der Schaden kann enorm werden.

Fehlende H2-Nachfrage. Wasserstoff ist eine große Wette. Eventuell hat Air Products hier auf den richtigen Trend gesetzt oder eben nicht. Wasserstoffs Ineffizienz oder auch die Explosionsgefahr könnten zu einer großen Bremse für die Nachfrage werden.

Steigende Zinsen. Air Products investiert Milliarden in den Ausbau seiner Kapazitäten. Sie haben zwar einen hohen Teil der Gewinne für solche Investments verfügbar, aber die Verschuldung steigt derzeit und könnte zu höheren Zinsen führen. Langfristig könnte Air Products’ Gewinn dadurch negativ beeinflusst werden.

Wachstum der Branche sinkt. Industriegase profitierten lange von stetigem Wachstum und der Konsolidierung. Das könnte langfristig aufhören. Die Bedeutung von Industriegasen könnte stagnieren.

Umwelt-Skandal. Eine explodierende Anlage oder eine andere Umweltkatastrophe könnten zu hohen Schadenszahlungen führen. Oft sind solche Events vom Impact überschaubar, aber es gibt natürlich auch Jahrhundertereignisse wie bei BP.

7. Bewertung

7.1 Historische Bewertung

Durch den Vergleich aktueller Kennzahlen mit historischen Medianwerten lässt sich eine mögliche Unter- oder Überbewertung ableiten. Allerdings ist eine günstige Bewertung im historischen Vergleich nicht automatisch ein Kaufsignal. Sollten das erwartete Wachstum, der Gewinn oder der Umsatz sinken, wäre eine niedrigere Bewertung gerechtfertigt.

Dies gilt auch umgekehrt: Ein Anstieg beim erwarteten Umsatz oder Gewinn kann eine höhere Bewertung im Vergleich zu historischen Daten rechtfertigen, da dies auf bessere Zukunftsaussichten hindeutet. Daher ist es nicht ratsam, eine Aktie ausschließlich anhand historischer Kennzahlen zu bewerten.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) liegt bei 23,1. Hier ist Air Products etwas günstiger als im historischen Schnitt. Zusätzlich wirken sich die baldigen Projekte in den nächsten Jahren positiv auf den Gewinn aus. 2025 soll das KGV weiter unter den historischen Schnitt sinken. hier gäbe es immerhin Potenzial.

Air Products ist historisch von der Bewertung kontinuierlich gestiegen und inzwischen an einem KUV von 5,0 angekommen. Damit sind sie teurer als im historischen Schnitt. Allerdings sieht man auch, dass von 2012 bis 2015 die Bewertung mit Versum noch deutlich geringer war. Das wird bei den anderen Bewertungskennzahlen deutlicher.

7.2 Air Products DCF-Modell

Für die Bewertung der Air Products & Chemicals Aktie verwenden wir das DCF-Modell. Dabei berechnen wir den Firmenwert auf Basis der zukünftigen FCFs, die das Unternehmen erwirtschaftet. Hierbei sind die Annahmen über die Zukunft entscheidend.

Umsatzwachstum und EBIT

Für Air Products & Chemicals sind die Annahmen nicht ganz so einfach, weil der Umsatz durch die neuen Projekte erheblich steigen soll. Wir haben für die mittelfristige Zukunft die Annahmen der Analysten verwendet und sind dabei etwas konservativer geblieben.

In den kommenden 5 Jahren wird Air Products durch die neuen Projekte 2-stellig im Umsatz wachsen und anschließend im mittleren einstelligen Bereich. Langfristig gehen wir von 2,5 % pro Jahr mit der Inflation aus.

Die EBIT-Marge sollte sich wieder auf die alten Niveaus einpendeln. Wir gehen langfristig von 25 % Marge aus. Wir denken nicht, dass Air Products noch wirkliche Skaleneffekte erzielen wird.

Wichtig ist die 3. Zeile: Einkommen aus Beteiligungen. Einige Projekte sind Joint Ventures. Früher war das nicht so relevant. Durch das Jazan-Projekt und durch NEOM wird sich das ändern. Hier gehen wir davon aus, dass der Gewinn aus diesen Projekten bis 2027 steigt und fast 1 Mrd. US-Dollar beträgt. Ab 2028 wächst er mit 5 % pro Jahr organisch.

Ergebnis

Im DCF-Modell erhalten wir für Air Products & Chemicals einen fairen Kurs von 302,62 Dollar bzw. 10,5 % Unterbewertung. Wir kommen auf eine rechnerische Renditeerwartung von 11,1 % pro Jahr.

8. Fazit

Industriegase sind tolle Grundstoffe. Die Branche bietet enorme Vorteile, weil es nicht die klassische Chemiebranche ist. Industriegase bilden regionale Monopole über Pipeline-Lieferungen. Es gibt wenig Wettbewerb und lange Lieferverträge von oft 20 Jahren. Die Umsätze werden durch Preisanpassungsklauseln und Mindestabnahmen auch regelmäßig und planbar verdient.

Air Products & Chemicals ist die #3 im Markt. Das Unternehmen ist in den USA stark vertreten und beliefert große Firmen aus der Chemie- und Ölbranche. Andere Branchen wie Metallverarbeitung, verarbeitendes Gewerbe und Co. zählen auch zu den Kunden. Air Products ist besonders als Wasserstoff-Lieferant etabliert. Sie sind der größte Wasserstoffhersteller der Welt.

Neue Projekte: Nachhaltiger Wasserstoff und Saudi-Arabien. Air Products investiert aktuell 15 Mrd. Dollar, um blauen und grünen Wasserstoff auszubauen. Dadurch werden sie weltweit auch in diesen Bereichen der größte Lieferant. Sie setzen auf mehrere Projekte und sowohl Carbon Capturing als auch Elektrolyse.

Saudi-Arabien als neuer Gewinnbringer. In Saudi-Arabien investiert Air Products rund 10 Mrd. und wird zu einem wichtigen Unternehmen für die arabische Wirtschaft. Sie bauen gemeinsam mit der Regierung die Städte NEOM und Jazan auf. Beide Gebiete sind erst im Bau und sollen Mega-Cities werden. In Jazan produziert Air Products bereits Wasserstoff und Strom für Saudi Aramco.

Langfristiger Umbau. Das Wachstum für die nächsten drei Jahre soll eher gering ausfallen. Danach entfalten die Investitionen ihre Wirkung: Der Umsatz soll sich bis 2032 verdoppeln. Die dabei entstandene Verschuldung ist noch im Rahmen.

Günstige Bewertung. Air Products & Chemicals wird aktuell zu einem 23er KGV gehandelt. Ab 2026 sollte dieses durch die neuen Projekte zügig abgebaut werden. Das deutet eine leichte Unterbewertung an, was auch unser DCF-Modell widerspiegelt.

Wir finden die Air Products & Chemicals Aktie kaufenswert. Wir rechnen mit 11,1 % Rendite pro Jahr beim Kurs von 273,90 Dollar. Air Products ist ein toller Wert der Branche und gut für Investoren, die das beste Wachstum haben wollen.