3. Geschäftsmodell

3.1 Grundlagen zum Geschäftsmodell

Die Realty Income Aktie ist ein REIT. REIT steht für Real Estate Investment Trust. REITs sind spezielle Aktiengesellschaften. In diesem Kapitel erklären wir kurz die Besonderheiten und wichtige Begriffe.

REITs sind Immobilien-Firmen. Ein REIT hat hohe Auflagen. Sie sind nur für Immobilien erlaubt. Das Geschäftsmodell bringt dem REIT Miete ein und im Gegenzug erhält er Steuervorteile bei Ausschüttungen. Damit werden Immobilienkonzerne mit kleineren Immobilien gleichgestellt.

Hohe Dividende — gesetzlich verpflichtet. Der REIT muss im Schnitt mindestens 90 % der Gewinne ausschütten. Dadurch haben REITs hohe Dividendenrenditen. Auf Konzernebene werden sie nicht besteuert. Wir Anleger müssen nur bei der Dividende Steuern in Höhe von 25 % zahlen.

Vorsicht als Österreicher: REITs werden in Europa als Fonds behandelt. In Österreich bezahlt man deshalb auch auf nicht-realisierte Kursgewinne Steuern. Als Österreicher sollte man deshalb nicht auf REITs setzen.

Welche Arten von REITs gibt es?

Das Immobilien-Spektrum ist groß. Die meisten REITs sitzen in den USA. In Deutschland haben wir nur wenige REITs. In den USA haben wir dagegen die Qual der Wahl.

Es gibt REITs für Büros, Industrieflächen, Einzelhandel, Wohnungen, Mietlager, Krankenhäuser, Datenzentren oder sogar Telefonmasten. Insgesamt gibt es 12 verschiedene Arten. Die Realty Income Aktie zählt zu den diversifizierten REITs. Diese REITs haben keinen klaren Fokus auf bestimmte Immobilien. Im Fall von Realty fließen hier Einzelhandels-, Industrie- und Restaurant-Immobilien in einem Unternehmen zusammen.

REITs werden anders bewertet

REITs haben ein besonderes Geschäftsmodell. Deshalb werden sie auch nicht mit normalen Kennzahlen bewertet. Denn der Gewinn wird verzerrt:

- REITs kaufen und verkaufen ständig Immobilien. Die Gewinne und Verluste passieren nur einmalig und beeinflussen nicht das langfristige Mietgeschäft.

- REITs haben hohe Abschreibungen auf Immobilien. Diese sind meistens viel höher als die echte Abnutzung.

Die wichtigste REIT-Kennzahl ist der FFO. FFO steht für Funds from Operations. Es ist eine Art Ersatz für den Gewinn. Der FFO wird um Immobilien-Umschichtungen bereinigt und die Abschreibung wieder eingerechnet. Es ist der operative Cash Flow des REITs.

Aber auch der FFO ist nicht perfekt. Deshalb gibt es den AFFO (bereinigter FFO). Hier werden die Instandhaltungskosten der Immobilie eingerechnet. Allerdings ist der AFFO nicht standardisiert und nicht jeder REIT berechnet ihn. Es ist eine Kennzahl mit ein wenig Spielraum.

Realty Income vermietet ohne laufende Kosten

Bei Immobilien ist der Mietvertrag auch wichtig. Deshalb setzen REITs wie Realty Income auf das sogenannte Triple Net Lease-Verfahren, um Immobilien zu vermieten. Diese Mietverträge sind besonders, weil quasi alle Kosten der Immobilie an den Mieter übergeben werden. Der Mieter muss die Grundsteuer, Versicherung und sogar Pflege der Immobilie bezahlen.

Der Mieter erhält im Gegenzug alle Rechte eines Eigentümers. Das bedeutet, dass er die Immobilie frei gestalten kann. Er kann sie nach eigenen Wünschen umbauen und nutzen. Der Vorteil ist, dass er die Immobilie dafür nicht finanzieren muss. Stattdessen muss er aber Mietverträge von rund 10 bis 15 Jahren Laufzeit inklusive automatischen Mieterhöhungen (rund 2 %) abschließen.

Sale-Lease-Back: So kommt Realty an Immobilien

Die Suche nach attraktiven Immobilien ist eine wichtige Aufgabe für einen REIT. Dabei gibt es verschiedene Wege, Immobilien zu kaufen. Die Suche am freien Markt ist dabei allerdings der teuerste und unübliche Weg, denn man kann so nur einzelne Immobilien erwerben.

Stattdessen kaufen REITs ihre Immobilien oft über Sale-Lease-Backs. Dabei verkauft ein Unternehmen seine Immobilien oder sogar die Immobilienfinanzierung und erhält im Gegenzug auf einen Schlag einen hohen Geldbetrag ausgezahlt. Anschließend mietet man die Immobilie.

Aus Sicht des Unternehmers ist das von Vorteil, weil man so Kapital für die Expansion hat und die passende Immobilie mietet. Gleichzeitig kann man Steuern sparen und die Bilanz aufbessern. Der REIT, der die Immobilie kauft, profitiert dagegen von ganzen Paketen, die man auf einen Schlag kaufen kann.

Ein weiterer wichtiger Weg für frische Immobilien sind auch Übernahmen von anderen REITs. Das wird insbesondere für Realty Income relevant, die inzwischen so groß sind, dass Sale-Lease-Backs in der notwendigen Größe nicht so oft möglich sind.

3.2 Geschäftsmodell im Detail

Also aus dem letzten Kapitel wissen wir, dass Realty Incomes Geschäftsmodells diese 3 wichtigen Eigenschaften hat:

1. Akquise von Immobilien
2. Langfristige Immobilienfinanzierungen
3. Langfristige Mietverträge

Damit ergeben sich auch die wichtigen Hebel, mit denen Realty Income erfolgreich bleibt oder seinen Erfolg verliert:
‍
1. Kauf von langfristig attraktiven Immobilien (Größe, Lage etc.)
2. Kauf von Immobilien zu den richtigen Renditen (Mietrendite)
3. Mietverträge mit den richtigen Mietern (Branche, bilanzielle Sicherheit etc.)

Dabei schauen wir uns die jeweiligen Aspekte in diesem Kapitel an.

Realty Income vermietet vor allem an Einzelhändler

Realty Incomes Fokus liegt auf sogenannten Single Tenant Immobilien. Das bedeutet, es gibt nur einen Mieter im Gebäude. Sprich, die Immobilie ist frei stehend. Das ist wichtig, denn gerade in der Vergangenheit waren es die großen Malls, die unter dem Sterben durch E-Commerce litten. Frei stehende Immobilien haben nicht diese Probleme.

Dabei setzt Realty Income auf Einzelhändler aus stabilen Branchen mit eher günstigen Produkten. Hierzu zählen Supermärkte, Minimärkte, Dollar Stores, Drogeriemärkte oder Baumärkte. Diese 5 Branchen machen bereits 40 % der Mieter aus. Insgesamt steht der Einzelhandel inklusive Restaurants für 82,6 % der Mieten. Der Rest entfällt vor allem auf Industrie-Immobilien.

Auch bei den einzelnen Mietern ist das Risiko stark verteilt. Der größte Mieter ist die Apothekenkette Walgreens mit nur 3,9 % Anteil. Danach kommen Dollar General und Dollar Tree. Es gibt also keine richtigen Klumpenrisiken bis auf Einzelhandel als Überkategorie.

Realty spezialisiert sich auf eher sichere Immobilien

Realty Income setzt auf ein bestimmtes Schema, um auf diese Weise die Qualität ihres Geschäftsmodells zu sichern. Das ist wichtig, weil Realty Income seit 2012 jedes Jahr mindestens 1 Mrd. US-Dollar in Übernahmen von Immobilien investiert hat und in den letzten Jahren sogar mehr als 5 Mrd. Dollar pro Jahr.

Dabei achtet Realty sowohl auf die richtigen Immobilien, Mieter, Finanzierung und Verträge. Auf jeder Ebene muss es stimmen, damit Realty Immobilien übernimmt:

1. Immobilientyp. Realty Income kauft nur frei stehende Immobilien und dabei nur im Einzelhandels- oder Industriebereich.

2. Mietertyp. Der Mieter muss ein Einzelhändler mit nichtzyklischen Produkten oder geringen Preisen sein. Bei Industriemietern setzt Realty Income ein Investment Grade-Rating voraus, um die bilanzielle Sicherheit sicherzustellen.

3. Finanzierung. Hier ist Realty Income am flexibelsten. Sie finanzieren eigentlich auf jede Art und schränken sich dabei nicht ein.

4. Mietvertrag. Realty Income setzt nur auf Triple-Net-Lease-Mietverhältnisse und will eine ausstehende Mindestlaufzeit von ungefähr 10 Jahren.

Gerade bei den größeren Übernahmen von anderen REITs kann man nicht alle Kriterien so perfekt bedienen, aber insgesamt hält sich Realty Income recht gut daran und hat eine solide Quote an Investment Grade-Mietern in Höhe von 40 %. Diese wurde allerdings durch Übernahmen stark reduziert.

Realty Income expandiert ins Ausland

Im Gegensatz zu vielen REITs ist Realty Income weltweit aktiv. Die meisten REITs fokussieren sich nur auf die USA. Realty Income sieht da etwas anders aus, weil sie inzwischen auch nach Europa durch Übernahmen expandiert sind.

Der Immobilien-Anteil in Europa ist nicht hoch, aber Realty Income ist stark in UK vertreten. Hier kommen rund 12 % der Mieten her. Zum Beispiel durch eine Sale-Lease-Back-Transaktion mit der britischen Supermarktkette Sainsbury. Aber Realty ist auch in Irland, Spanien, Italien und inzwischen Deutschland vertreten. Hier haben sie die Immobilien von Decathlon aufgekauft und vermieten diese.

Langfristig könnte der westeuropäische Markt für Realty Income interessant werden, weil das Diversifikation mit sich bringt und der Markt viel fragmentierter ist. Auch Firmen wie Defama könnten als Übernahme beim richtigen Preis interessant werden.

Realty Income kauft andere REITs auf

Wie angesprochen, ist Realty Income ein großer Akteur in der REIT-Landschaft. Deshalb reicht es nicht aus, nur andere Immobilien aufzukaufen. Realty setzt inzwischen auch auf Übernahmen. Dabei haben sie 2 ihrer größten Wettbewerber aufgekauft: VEREIT und Spirit Realty.

Realty Income profitiert bei diesen Transaktionen von ihrer höheren Bewertung. Realty Income konnte VEREIT und Spirit Realty so einkaufen, dass der AFFO pro Aktie gestiegen ist. Das bedeutet, die Übernahmen haben aus Aktionärssicht den Wert von Realty erhöht.

Aus Aktionärssicht ist auch gut, dass beide Firmen ähnlich auf Einzelhandel und Industrie gesetzt haben. Nach der Übernahme von VEREIT hat Realty allerdings zu viele Büros im Portfolio gehabt und diese als Orion Office REIT an die Börse gebracht. Der einzige Unterschied zu Realty ist, dass die aufgekauften REITs nicht so viele Investment Grade-Mieter hatten. Das bedeutet, die Qualität der Mieter hat sich etwas verschlechtert. Aber insgesamt ist Realty nach wie vor solide aufgestellt und hat weiterhin Potenzial für solche Übernahmen.

In den nächsten Jahren sollte man als Realty-Aktionär von noch mehr Übernahmen ausgehen. Im Branchenvergleich sehen wir entsprechende Ziele für solche Übernahmen.

Realty Incomes Kurs leidet durch die Zins-Situation

Die Realty Income Aktie hatte es in den letzten Jahren nicht leicht. Während der allgemeine Markt gestiegen ist, liegt sie auf 5 Jahre 22 % unter Wasser. Nur mit Dividenden ist man im Plus.

Der Grund für die schwache Erholung liegt in den Zinsen der letzten 5 Jahre. Denn bis heute wirkt sich praktisch die Covid-Krise auf Realty Income aus. 2020 war es die Angst, dass Mieter insolvent werden und die Zinsen wurden rapide gesenkt.

Aber ab 2021 erholte sich die Wirtschaft und die Inflation bekam einen hohen Schub. Die US-Zentralbank hat reagiert und die Zinsen stark angehoben. Inzwischen zahlt man durchschnittlich 5,3 % Zinsen in den USA und die Inflation kühlt erst allmählich ab.

Die gestiegenen Zinsen haben 2 Auswirkungen für Realty Income:

1. Die Finanzierungskosten von Immobilien steigen. Es wird teurer, Immobilien zu kaufen. Das heißt, Immobilien im Bestand verlieren an Wert. Für Realty Income bedeutet es, dass die Bilanzwerte heute nicht mehr so hoch bewertet werden wie vor 5 Jahren.

2. Investoren wollen mehr Rendite. Aktien wie Realty Income werden von vielen Investoren wegen ihrer      stabilen Dividende gekauft. Eine Ausschüttung von 4 % oder 5 % ist aber nicht so attraktiv, wenn man sichere 5 % bekommt. Deshalb haben Investoren umgeschichtet. Jetzt mit rund 6 % ist Realty Income wieder in einer Art Gleichgewicht bewertet.

Gleichzeitig kann Realty Income auch nicht reagieren. Sie haben zwar Mietsteigerungen in ihren Verträgen, aber diese sind in der Regel nicht an die Inflation gekoppelt. Deshalb steigen die Kosten, die Mieten jedoch kaum.

Aber die Lage ist nicht ganz so dramatisch, wie sie wirkt: Denn Realty hat seine Immobilien langfristig finanziert. Damit schlagen sich steigende Zinsen nur langsam nieder und die Profitabilität vieler Immobilien bleibt erstmal gleich. Auch der Einkauf von Immobilien bleibt attraktiv, denn die Zinsen sind gestiegen, aber die Mietrenditen auch.

Dazu hat die Federal Reserve eine aggressive Zinserhöhungspolitik, die mittelfristig enden wird. 2026 sollen die Zinsen im Durchschnitt laut der Fed-Mitglieder auf unter 3 % sinken. Auf diesem Niveau waren sie bereits 2019.

Hier entsteht die konkrete Chance für Realty-Aktionäre, denn wenn die Zinsen auf dieses Niveau sinken, sollten die Immobilien wieder an Wert gewinnen. Realty könnte also relativ stark performen.

Fazit: Realty Income, ein “langweiliges” Dividenden-Modell

Realty Income setzt auf jahrelange Planbarkeit. Realty Incomes Geschäftsmodell besteht aus langfristig gekauften und vermieteten Immobilien. Es ist diversifiziert und es wird auf die Sicherheit von Mieter und Immobilie geachtet.

Die schlechten Seiten: Die aktuelle Inflation- und Zinsproblematik belastet Realty. Denn steigende Zinsen führen zu sinkenden Immobilienpreisen und machen REITs eher unattraktiv. Realty Income ist dazu stark im Einzelhandel vertreten und damit etwas stärker bedroht von Digitalisierung. Wobei bei den Mietern grundsätzlich auf dieses Risiko geachtet wird. Ein weiteres Risiko sind E-Autos, denn Minimärkte sind oft Tankstellen.

Die guten Seiten: Realty Income hat eine solide Mieterstruktur, expandiert in Europa und es gibt eine attraktive Chance, wenn die Zinsen sinken. Immobilien könnten bei sinkenden Zinsen deutlich an Wert gewinnen.

Realty Incomes Geschäftsmodell ist solide gerüstet. Es hat ein paar Schwächen, aber wir sehen den Einzelhandel langfristig nicht so bedroht und Realtys Fokus auf nichtzyklische Händler rentiert sich dabei. Die positiven Seiten bieten eine gute Chance und wir denken, dass langfristig die Dividende zuverlässig gezahlt werden kann.

4. Branche

4.1 Branche für Gewerbeimmobilien

Gewerbeimmobilien sind ein riesiger Markt, der nur noch langsam wächst. Insgesamt liegt er bei rund 1,2 Bio. US-Dollar. Allerdings wächst der Markt praktisch nur noch mit der Inflation, denn es werden netto gesehen wenige Immobilien gebaut und das Wachstum kommt aus Mietsteigerungen.

Der Markt ist stark fragmentiert. Jede Immobilie ist einzigartig in ihrer Art und Lage, aber es gibt eigentlich auch viel Wettbewerb. Es gibt Millionen Immobilien und verschiedene Möglichkeiten, eine zu bekommen:

- Es gibt REITs als Vermieter
- Kleine Immobilienfirmen oder private Vermieter
- Man kann die Immobilie selbst kaufen

Dadurch ist der Wettbewerb hoch und einzelne REITs haben keine Marktmacht. Die Miete kann dadurch nicht stark vom Marktniveau abweichen. Je nach Sicherheit des Mieters oder Branche der Immobilie kann man mehr einnehmen, aber es gibt wenig Wettbewerbsvorteil. Die Rendite entsteht vor allem bei der Prüfung und Auswahl der Mieter und damit der Risikominimierung in der Immobilie.

Kleine REITs können im Schnitt ihre Immobilien am besten auslasten

Im direkten Branchenvergleich lohnt es sich, die Auslastungsquote von verschiedenen REITs zu vergleichen. Hier sieht man gut, welcher REIT seine Immobilien am effizientesten vermieten kann. Denn Leerstand bedeutet, dass eine Immobilie kein Geld verdient.

Trotz E-Commerce lassen sich Immobilien gut vermieten. Alle REITs kommen bis auf W.P. Carey auf über 99 % Auslastung.

Kleinere REITs wie Essential Properties, Agree Realty oder NNN kommen auf höhere Auslastungen. Größere REITs wie Realty und W.P. Carey erreichen schlechtere Leerstandsquoten. Ein Grund könnte hier vor allem sein, dass kleine REITs viel selektiver Immobilien kaufen und kleinere Mieter haben. Insgesamt ist Realty Income bei dieser wichtigen Metrik damit nur durchschnittlich.

Wir schauen uns aber im Folgenden noch weitere Kennzahlen an:

W.P. Carey Aktie

W.P. Carey ist ein größerer gemischter REIT. Dieser REIT ist tatsächlich das internationalste Unternehmen in der Auswahl und verdient rund 1 Drittel der Mieten in Europa. Dabei setzt W.P. Carey sowohl auf Gewerbe-Immobilien, Industrieeinheiten als auch in kleinem Maß auf Selbstlager. Von ihren Büroimmobilien hat sich W.P. Carey dagegen letztes Jahr getrennt und das als Anlass genommen, ihre Dividende zu kürzen.

W.P. Careys Stärke liegt in den Mietern, von denen 32 % ein Investment Grade-Rating haben und den vielen inflationsgebundenen Mietverträgen (55 % Quote). Allerdings ist die Zinsbindung mit nur 3,9 Jahren katastrophal und das Unternehmen kommt auf die höchste Leerstandsquote mit fast 2 % Leerstand.

In unseren Augen bietet W.P. Carey keine so attraktive Perspektive, da sie zwar eine hohe Dividendenrendite liefern und günstig bewertet sind, aber es in der Vergangenheit Probleme gab und die Skaleneffekte wie im Selbstlagerbereich zu klein sind. Hier lohnen sich eher spezialisierte Firmen wie Public Storage.

NNN Aktie

NNN ist ein mittelgroßer REIT, der sich ausschließlich auf frei stehende Gewerbe-Immobilien spezialisiert hat. Dabei setzt NNN auf mittelständische Mieter und hat vor allem Dienstleistungen und nicht-disruptierbaren Einzelhandel im Fokus.

NNNs Spezialisierung auf Mittelstand sorgt für im Schnitt höhere Mietrenditen bei gleichzeitig kleineren Risiken. Hierdurch entsteht das Potenzial für Überrenditen. In der Vergangenheit ist NNN damit auch attraktiv mit 5,5 % pro Jahr beim FFO gewachsen. Dazu hat NNN eine gute Kombination aus hoher Zins- und Mieterbindung. Das sehen wir als größte Stärke.

NNN bietet etwas weniger Dividende als die größten Zahler im Vergleich. Dafür erhält man aber eine ähnliche Bewertung und einen geringeren Payout. Wir sehen NNN damit als sehr attraktive Auswahl.

Agree Realty Aktie

Agree Realty ist ein REIT, der sich auf Einzelhändler fokussiert und dabei vor allem auf große Mieter mit Investment Grade-Rating. 2 Drittel der Mieter fallen in dieses Kriterium, damit bietet Agree Realty grundsätzlich eine hohe Sicherheit. Bei der Struktur der Zins- und Mieterbindung sind sie durchschnittlich. Die Verschuldung ist mit dem 4,7-fachen EBITDA eher gering. Dafür ist die Bewertung aber am höchsten.

Wir denken, dass Agree Realty ein gutes Übernahmeziel für Realty Income in den nächsten Jahren sein könnte. Wem Sicherheit bei den Mietern wichtig ist, der ist hier gut bedient.

Essential Properties Realty Trust Aktie

EPRT ist der kleinste REIT im Vergleich und auch der einzige REIT ohne 10 Jahre Historie. Sie haben hohes Wachstum und kaufen immer noch aggressiv zu. EPRT setzt auch eher auf mittelständische Mieter und hat klare Klumpen bei Dienstleistungsfirmen wie Auto-Waschanlagen, Restaurants oder Kindergärten. Diese Branchen sind allerdings nicht so in Disruptionsgefahr wie bspw. Einzelhändler.

Auf Kennzahlenbasis fällt das Wachstum positiv auf und die niedrige Verschuldung. EPRT ist gering verschuldet für einen REIT mit nur 3,7 EBITDAs. Damit ist die Aktie interessant für Investoren, die eher Wachstum bevorzugen.

Realty Income Aktie im Vergleich

Realty Income ist die Aktie für Dividendeninvestoren. Bei Realty Income bekommt man einen guten Kompromiss aus den Kennzahlen, das diversifizierteste Modell nach W.P. Carey und 6 % Dividendenrendite.

Als einzigen Nachteil sehen wir den starken Fokus auf Einzelhandel. Ansonsten ist die Realty Income Aktie in unseren Augen die beste Wahl, wenn eine hohe Rendite im Vordergrund steht. Investoren, die auch Wachstum wollen, können sich NNN und EPRT ansehen.

5. Kennzahlen

5.1 Umsatzentwicklung

Realty Incomes Umsatz ist in den letzten 10 Jahren um 18,0 % pro Jahr gewachsen. Die Wachstumsrate ist enorm und in fast allen Jahren lag sie über 10 %. Das liegt allerdings vor allem an den Übernahmen von Objekten. Realty Income kauft regelmäßig Immobilien ein und wächst dadurch.

Das Wachstum ist sogar ab 2021 stark angestiegen durch die Übernahmen von VEREIT und Spirit Realty. In 2022 kam so über 60 % Umsatz pro Jahr dazu. Allerdings ist das nur ein Einmaleffekt.

Für die kommenden Jahre werden 10 % Wachstum pro Jahr erwartet. Das liegt einerseits an der Integration von Spirit Realty, aber auch kommenden Übernahmen. Aus eigener Kraft wächst Realty dagegen nur rund 2 % pro Jahr.

5.2 Funds from Operations

Der FFO ist die wichtigste Kennzahl für einen REIT. Der FFO gibt an, wie hoch der REIT-Cash Flow ist. Historisch konnte der FFO sogar mit 19,8 % wachsen. Also schneller als der Umsatz. Das bedeutet, dass Realty Effizienzgewinne realisieren konnte und die Finanzierungskosten im Verhältnis zum Umsatz gesunken sind, weil Realty seine Mieten steigerte. Die FFO-Marge ist von 60 % auf 70 % gestiegen.

In Zukunft soll der FFO weiterhin stark wachsen. Die Spirit Realty-Übernahme bringt einen ordentlichen Anstieg beim FFO und auch das weitere Wachstum sollte dazu beitragen.

Der FFO je Aktie wächst dagegen nur einstellig. Bei dieser Kennzahl wird die Aktienanzahl mit einbezogen. Da Realty Income viele Übernahmen mit neuen Aktien als Finanzierungsmittel durchführt, steigt der FFO/Aktie gemächlicher. Auf 10 Jahre lag das Wachstum bei 5,4 % pro Jahr. Man sieht auch, dass während Covid der Wert erheblich gesunken ist und sich die Wachstumsrate etwas verlangsamt hat.

Wachstum bei 5,4 % pro Jahr. Man sieht auch, dass während Covid der Wert erheblich gesunken ist und sich die Wachstumsrate etwas verlangsamt hat.

In den nächsten 3 Jahren soll es mit 4,1 % pro Jahr weiterhin bergauf gehen und Realty damit an sein historisches Wachstum anknüpfen.

5.3 Dividende und Aktien

Realty Incomes Dividende steht für stetiges Wachstum. Die Aktie ist als monatlicher Dividendenzahler bekannt. Es gibt aktuell 3,08 US-Dollar, die in monatlichen Häppchen ausgezahlt werden. Das Wachstum lag historisch bei 3,6 % pro Jahr. Das ist also ein eher langsames und gemütliches Wachstum. Realty Income ist auch ein Dividendenaristokrat und achtet darauf, das zu bleiben.

Der Vorteil ist, dass die Ausschüttungsquote über den historischen Zeitraum sank. 2012 wurden noch 90 % der AFFOs ausgeschüttet. Inzwischen sind es nur noch 75 %. Das ist eine gesunde Auszahlungsquote für die Zukunft.

Gemächliches Wachstum in Zukunft. Auf die nächsten 3 Jahre soll damit das Dividendenpotenzial bei bis zu 4,6 % Wachstum pro Jahr liegen. Wenn die Zinsen sinken, könnte Realty durchaus etwas aggressiver steigern. Langfristig gehen wir von rund 3 % pro Jahr aus.

Realty Income kommt auf eine Rekord-Rendite von 6,0 %. Dieser Spitzenwert wurde historisch nur zu 2 Zeitpunkten vorher kurz erreicht. Das zeigt, wie gut das Potenzial der Aktie eigentlich ist. Die 6 % sind quasi ein verlässlicher Wert, den man langfristig erhält. In der Vergangenheit waren dagegen Renditen von unter 5 % normal.

Spannend wird die Rendite, wenn man das Wachstum einbezieht. Wir rechnen mal vorsichtig mit 3,0 % Wachstum pro Jahr für die nächsten 10 Jahre. Wer also heute investiert, kann langfristig eine persönliche Rendite von ungefähr 8 % auf seinen Kaufkurs realisieren. Wenn man die Dividende reinvestiert oder Realty Income sogar besser wächst, ist noch mehr möglich.

Für Dividenden-Liebhaber macht das die Aktie besonders interessant.

Realty Income wächst stark über Kapitalerhöhungen. Die vielen und aggressiven Übernahmen werden mit neuen Aktien finanziert. Gerade 2022 und 2024 haben dabei einen enormen Schub durch die Übernahmen. Aber auch in “ruhigeren” Jahren gibt Realty Income 10 % neue Aktien aus.

Das gehört zum Geschäftsmodell und lässt sich schlecht mit anderen Firmen vergleichen. Langfristig sollte man von weiterer Verwässerung ausgehen.

5.4 Bilanzanalyse

Schulden

Realty Income hat derzeit 21 Mrd. Dollar Nettoschulden. Hohe Verschuldungen sind für einen REIT typisch. Die Verschuldung liegt beim 5,5-fachen EBITDA, was auch eher branchentypisch ist. Das heißt, es dauert über 5 Jahre, um die Schulden zu tilgen.

In Zeiten von niedrigen Zinsen unter 3 % war das kein Problem. Aber seit die Leitzinsen aktuell auf bis zu 5,5 % gestiegen sind, steigen die Zinsen bei Refinanzierungen. Aktuell zahlt Realty Income auf Anleihen über 6 % und damit deutlich mehr als noch vor 2 Jahren. Im Schnitt liegt der aktuelle Zins bei rund 3,7 %.

Allerdings läuft die Refinanzierung langsam und über die Jahre gestückelt. Die Zinsbindung liegt im Schnitt bei 6,7 Jahren. Das ist nicht besonders lang, aber im Branchenschnitt eher gut. Dabei werden in den nächsten 12 Monaten Anleihen für 1,2 Mrd. US-Dollar refinanziert, was auch absolut überschaubar ist. Realty Income hat sich nicht übernommen.

Kreditratings

Realty Income erhält ein A3 bzw. A- Rating von Moody’s und S&P. Beide Ratings sprechen dafür, dass Realty Income im “Investment Grade” ist. Hierdurch entsteht sogar ein großer Vorteil. Realty Income kann sich Geld zu viel günstigeren Konditionen leihen als ihre Mieter. Bei der Verschuldung sehen die Ratingagenturen auch noch genügend Luft.

Fazit

REITs arbeiten mit Verschuldung. Das muss man als Investor realisieren und akzeptieren. Aber die Verschuldung ist im Rahmen für das diversifizierte Geschäftsmodell. Wir sehen bei Realty Income keine Gefahren durch auslaufende Kredite und eine solide langfristige Streckung.

6. Chancen & Risiken

6.1 Chancen

Sinkende Zinsen. Ein großer Teil von Realty Incomes Herausforderungen liegt im gestiegenen Zinsumfeld. Wenn die Zinsen dieses Jahr sinken, führt das in den nächsten Jahren zu steigenden FFOs und höheren Bewertungen der Immobilien.

Große Übernahmen. Es gibt noch viele Unternehmen, die eigene Immobilien besitzen und an einem Verkauf an Realty Income interessiert sein könnten. Realty Income kann sich so attraktive Immobilienportfolios sichern. Sie haben auch noch Potenzial, indem sie einen kleineren REIT wie Agree Realty oder NNN aufkaufen.

Langfristiges Wirtschaftswachstum der USA. Realty Income profitiert vom Marktwachstum der USA. Das Land wird größer und wirtschaftlich stärker. Dadurch gewinnen Immobilien schneller an Wert und Mieten steigen.

Potenzial in Europa. Der europäische Markt ist deutlich fragmentierter als in den USA und ein finanzstarkes Unternehmen wie Realty Income könnte hier langfristig hohe Werte schaffen. Wir sehen die Expansion nach Europa als größte Chance neben den Zinsen.

6.2 Risiken

Nachhaltig hohe Zinsen. Durch die aktuell gestiegenen Zinsen steigen auch Realty Incomes Zinskosten. In den kommenden 12 Monaten werden allein 1,2 Mrd. US-Dollar an Anleihen auslaufen und müssen refinanziert werden. Allein diese Anleihen werden 50 % teurer. Wenn das aktuelle Zinsniveau langfristig bleibt, könnte Realty Income weiter fallen.

Erfolg von E-Autos. Realty Income erhält 10,6 % der Miete aus Mini-Märkten, die angeschlossene Tankstellen haben. Damit sind sie hohem Druck durch E-Autos ausgesetzt. Mini-Märkte machen zwar einen großen Teil der Umsätze abseits der Zapfsäule, aber die Umsätze mit Snacks entstehen überwiegend beim Tanken. Hier besteht eine zentrale Gefahr für das Geschäftsmodell. Allerdings betrifft es hier auch maximal 11 % der Mieten.

Hurricane im Osten der USA. In den USA gibt es regelmäßig große Unwetter. Diese Unwetter reißen ganze Immobilien ab oder überfluten Regionen. Da Realty Income viele Immobilien in Texas und der Ostküste hat, sind sie mittelmäßig gefährdet bei Hurricanes.

Expansionsprobleme in der EU. Die EU ist ein viel fragmentierterer Markt als die USA und könnte insgesamt schwieriger für Realty Income werden. Auch die Regulatorik hier könnte zum Problem werden. Wir sehen es allerdings als eher kleines Risiko.

Kinos als Problembranche. AMC und Regal kommen zusammen auf 2,4 % der Mieten. Beides sind Kinoketten, die durch Streaming und soziale Medien vom Aussterben bedroht sind.

7. Bewertung

7.1 Historische Bewertung

Durch den Vergleich aktueller Kennzahlen mit historischen Medianwerten lässt sich eine mögliche Unter- oder Überbewertung ableiten. Allerdings ist eine günstige Bewertung im historischen Vergleich nicht automatisch ein Kaufsignal. Sollten das erwartete Wachstum, der Gewinn oder der Umsatz sinken, wäre eine niedrigere Bewertung gerechtfertigt.

Dies gilt auch umgekehrt: Ein Anstieg beim erwarteten Umsatz oder Gewinn kann eine höhere Bewertung im Vergleich zu historischen Daten rechtfertigen, da dies auf bessere Zukunftsaussichten hindeutet. Daher ist es nicht ratsam, eine Aktie ausschließlich anhand historischer Kennzahlen zu bewerten.

Realty Income ist als REIT nicht nach klassischen Kennzahlen wie EBIT oder Gewinn bewertbar. Deshalb konzentrieren wir uns auf das Kurs / AFFO-Verhältnis. Hierbei wird der Kurs mit dem Cash Flow ins Verhältnis gesetzt.

Aktuell liegt Realty Income bei einem Kurs / AFFO-Verhältnis von 12,3. Das ist historisch deutlich unter dem Wert von 17,5. Tatsächlich war die Aktie lange relativ durchschnittlich bewertet und kam 2020 mit einer Überbewertung in die Covid-Krise. Die aktuelle Bewertung ist dagegen ein historischer Tiefpunkt. Selbst am Boden der Covid-Krise konnte man relativ gesehen nicht so günstig einkaufen. Die Aktie hat nach dieser Methode rund 40 % Aufwärtspotenzial.

Es ist natürlich nicht sicher, dass Realty Income wieder auf das Verhältnis von 17 kommt. Das entspräche einer Dividendenrendite von nur rund 4,2 %. Aber ein Kurs / AFFO-Verhältnis von 15 wirkt auf uns langfristig fair als Bewertungsgrundlage. Die Aktie ist damit in unseren Augen ordentlich unterbewertet.

7.2 Realty Income DDM-Modell

Für die Bewertung der Realty Income Aktie verwenden wir ein Dividend Discount Modell. REITs lassen sich nicht so gut mit DCF-Modellen, wie wir sie üblicherweise berechnen, bewerten.

Das Dividend Discount Modell hat den Vorteil, dass es recht einfach zu verstehen und abzuschätzen ist und einem DCF-Modell recht nah kommt. Es wird berechnet, indem man alle zukünftigen Dividenden diskontiert und aufaddiert. Der Wert, den man erhält, ist der Wert des Unternehmens.

Nachteil des Modells ist, dass es recht simpel aufgebaut ist und nicht die Unternehmensentwicklung im Detail betrachtet.

Für unser DDM gibt es 4 Komponenten:
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1. Kurs
2. AFFO & AFFO-Wachstum je Aktie
3. Ausschüttungsquote inkl. Aktienrückkäufen
4. Kosten des Eigenkapitals (Erwartung der Aktionäre)

AFFO & AFFO-Wachstum je Aktie

Für die AFFO-Entwicklung haben wir folgende Annahmen getroffen:

Der Ertrag entwickelt sich in den kommenden 3 Jahren mit 4,6 % pro Jahr wie vom Schnitt der Analysten geschätzt. Danach entwickelt er sich mit anfänglich 4 % pro Jahr und langfristig nur 2 %. Wir denken, dass in Europa noch einige attraktive Übernahmen möglich sind, aber über die Zeit Realty nur noch die Mieten mit der Inflation steigert.

Ausschüttungsquote inkl. Aktienrückkäufen

Realty Incomes Ausschüttungsquote ist historisch kontinuierlich gesunken. Inzwischen nähert sie sich 75 %. Wir gehen davon aus, dass Realty Income mindestens 15 % zur Tilgung von Krediten und Leerstand bzw. ungeplante Ereignisse benötigt. Langfristig gehen wir deshalb von 85 % Ausschüttungsquote aus.

Kosten des Eigenkapitals

Für die Diskontierung haben wir die allgemeine Marktrendite des amerikanischen Aktienmarkts genommen. Die liegt bei historisch 9,0 % pro Jahr.

Die Realty Income Aktie war in den letzten 5 Jahren in etwa so riskant wie der Markt und hat ein sogenanntes Beta von 0,94. Hier gehen wir davon aus, dass Realty Income langfristig weniger Risiko haben wird und auf ein Beta von 0,8 kommt. Das ergibt Eigenkapitalkosten von 8,1 %.

Ergebnis

Mit diesen Annahmen erreicht die Realty Income Aktie eine 22,2 % Überbewertung. Hinzu kommen noch theoretisch Kursgewinne, die im Modell komplett vernachlässigt werden, aber auch plausibel wären bei einem Wachstum.

Wir haben also 2 Modelle mit ähnlichen Ergebnissen:

- Historisches AFFO-Multiple mit 30 % Unterbewertung
- DDM-Modell mit 22 % Unterbewertung
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Im Schnitt kommen wir so auf eine Unterbewertung von 26 % für Realty Income und einen fairen Kurs von 67 US-Dollar.

8. Fazit

Realty Income ist einer der größten REITs der Welt. Das Unternehmen hat sich auf Gewerbeimmobilien in den USA und in Europa spezialisiert. Realty vermietet frei stehende Immobilien für Einzelhandel, Dienstleistungen und Gewerbe.

Die Mieter haben Flexibilität. Unternehmen setzen gerne auf die Mietverträge von REITs wie Realty Income. Denn sie erhalten volle Flexibilität mit der Immobilie. Man kann die Immobilie nach eigenen Wünschen umbauen und gestalten. Dafür muss man praktisch alle Kosten mit der Immobilie tragen. Oft verkaufen Gewerbetreibende sogar ihre Immobilien an Realty Income, um so mehr finanziellen Spielraum zu erhalten.

Realty Incomes Geschäft ist stabil und langweilig. Bei Immobilien ist entscheidend, dass sowohl die Finanzierung als auch die Mietverträge langfristig ausgelegt sind. Realty Income ist hier recht durchschnittlich. Ein Vorteil ist ihre Größe. Dadurch können sie kleinere REITs aufkaufen und inzwischen nach Europa expandieren.

Solide Kennzahlen. Das Geschäftsmodell ist pro Aktie gesehen nicht besonders wachstumsstark. Auf 10 Jahre konnte Realty Income um 5,4 % pro Jahr wachsen und in den kommenden Jahren sollen es rund 4 % werden. Der Umsatz wächst zwar schnell, aber vor allem durch Übernahmen, finanziert durch die Ausgabe neuer Aktien. Das organische Wachstum ist damit nicht so hoch. Die Dividende konnte um 3,6 % pro Jahr gesteigert werden.

Risiken. Realty Incomes Risiken liegen vor allem in hohen Schulden und vielen Tankstellen. Realtys Kurs hängt maßgeblich am Zins. Je niedriger der Zins, desto besser. Dadurch leidet die Aktie aktuell. Aber wir sehen darin Chancen. Die Disruption durch E-Autos ist auch eine Gefahr, allerdings kommt sie langsam und die meisten Tankstellen sollten den Wandel schaffen.

Günstige Bewertung. Realty Income ist mit einem Kurs / AFFO-Verhältnis von 12,3 bewertet und damit deutlich günstiger als in der Historie. Auch in unserem DDM-Modell ist die Aktie günstig. Wir sehen 22 % Kurspotenzial.

Wir finden die Realty Income Aktie kaufenswert mit 11,1 % Rendite pro Jahr beim Kurs von 52,40 Dollar. Realty Income ist ein großes, solides Unternehmen mit einer ordentlichen Dividendenpolitik. Es gibt wenig Überraschungen und 6 % Rendite pro Jahr. Gerade durch die Möglichkeit auf sinkende Zinsen bietet die Aktie aktuell eine interessante Chance, um sie günstig einzusammeln.